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机构：中金公司
研究员：王文丹/武雨欣/陈文博
调整金融资产公允价值变动影响后2024 年利润表现超市场预期2024 年公司收入62.7 亿元、同比+28.6%，归母净利润10.7 亿元、同比+21.3%。2024H2 收入33.3 亿元、同比+30.8%，归母净利润4.5 亿元、同比+3.2%。其中2024 年其他收益/亏损项目为约-1.75 亿元，其中-1.2 亿元为年内公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产的公允价值变动，若将其影响的亏损还原回去对应调整后利润约11.9 亿元，高于市场预期。我们预计主要与下半年收入增长提速且产能利用率提高有关。
发展趋势
蔬菜制品2024 全年同比增长超59%，2H24 毛利率有一定承压。2024 年公司辣条/蔬菜制品/豆制品及其他品类收入分别约26.7/33.7/2.3 亿元，同比分别+4.6%/+59.1%/+12.2%。2024 年公司辣条/蔬菜制品/豆制品及其他品类毛利率分别约47.4%/49.5%/35.6%，分别同比+1.6/-1.7/+2.8pct，2H24辣条和蔬菜制品品类毛利率分别47%/47.2%，分别环比1H24 下滑0.8/5.4pct，我们预计与原材料价格上涨（魔芋精粉下半年上涨幅度较大）以及增加部分规格市场促销力度有关。2H24 毛利率有一定承压，销售及管理费用率同比回落，核心经营性利润同比有所改善。1）毛利率：2H24 毛利率46.7%（同比-1.1pct），我们预计主要与原材料价格上涨及部分规格产品促销力度有所增加有关。2）2H24 销售/管理费用率分别约16.6%和7.5%，同比分别-0.7/-1.9pct，收入规模上量后费用率有所摊薄并且费用投放效率有一定提高。
2025 展望：我们预计公司借助全渠道扩张及产品规格、口味及品类扩容有望保持收入快速增长趋势。收入端：我们预计2025 年零食量贩渠道、线上渠道及其他新兴渠道有望保持较快的增速，并且公司在产品规格、口味上也有扩容，比如公司魔芋产品增加盒装产品、麻酱口味等。利润端：我们预计公司2025 年毛利率端由于魔芋精粉价格上涨及渠道结构影响会有一定同比下降压力，但考虑到在供应链生产、人效等方面会有效率的提升且收入增速较快下费用率会有一定摊薄，我们预计整体净利率有望保持较稳健的水平。
盈利预测与估值
考虑到公司魔芋品类增长提速，我们上调2025/2026 年净利润5.9%/11.1%到14.1/17.1 亿元。当前股价对应25.3/20.5 倍25/26 年P/E。维持跑赢行业评级，考虑到盈利调整及板块估值提振上调目标价35.7%到17.5 元，对应约27/22 倍25/26 年P/E，较当前股价有约8.6%上行空间。
风险
魔芋品类放量不及预期，魔芋成本上涨超预期，食品安全问题。
