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机构：民生证券
研究员：邱祖学/王作燊
点评：量价齐升，成本有效把控。量：公司2024 年矿产金产量15.16 吨，同比增长5.6%。电解铜/ 铜精粉/ 铅精粉/ 锌精粉/ 钼精粉/ 矿产银产量6193/1381/4051/14894/687/1.37 吨， 同比变动-4.5%/-4.0%/+49.2%/+32.0%/+232.6%/-40.8%。价：2024 年矿产金销售单价524.28元/克，同比+20.32%，白银单价6.15 元/克，同比+14.87%。公司电解铜/铜精粉/ 铅精粉/ 锌精粉64932/14579/13973/7974 元/ 吨， 同比+9.4%/+34.13%/+18.94%/32.21%，钼精粉销售单价13.9 万元/吨。成本：
2024 年矿产金/矿产银成本278.1/3.0 元/克，同比-0.76%/+0.33%，电解铜/铜精粉/ 铅精粉/ 锌精粉成本58097/5489/5114/5194 元/ 吨， 同比增长4.16%/14.49%/6.66%/9.31%，钼精粉成本99050 元/吨。利润：2024 年矿产金/矿产银毛利246.2/3.1 元/克，同比增长58.3%/33.3%；电解铜/铜精粉/铅精粉/ 锌精粉单吨毛利6838/9089/8858/2780 元， 同比增长91%/50%/27%/117%，钼精粉单吨毛利40359 元。矿产金/矿产银/电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉毛利率47.0%/10.5%/62.4%/63.4%/34.9%/50.9%，同比增长11.3/4.5/6.5/4.2/13.7/7.1pct。矿产板块整体毛利率44.98%，同比增加10.93pct，公司整体净利率22.0%，同比增加9.94pct。分红：公司2024 年度拟向可参与分配的全体股东每10 股派发现金红利1.60 元（含税）。
重点项目加速推进，驱动产能提升：五龙矿业建设工程顺利推进，已在2024年底达到日处理量2000 吨以上，计划在2025 年达到3000 吨/天满产能力；吉隆矿业18 万吨金矿石扩建项目于2024 年6 月试生产，年末通过验收。新增6万吨地下开采项目已完成核准，向日处理量1000 吨的达产目标前进；华泰矿业五采区新增3 万吨/年地下开采扩建项目于11 月开工建设，预计将于2025 年起逐步贡献增量产能；锦泰矿业二期探转采开发利用方案评审已通过；瀚丰矿业立山矿区下部采区完成建设；万象矿业远西露天金矿于2024 年9 月完成投产，投产首年黄金产量1.2 吨。
投资建议：考虑2025 年贵金属价格有望持续上行，我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为29.24/33.47/38.15 亿元，按照4 月1 日收盘价，对应PE 为15/13/11 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：项目进展不及预期，金属价格大幅波动，海外地缘政治风险等。
