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机构：东吴证券
研究员：房诚琦
营收逆市保持增长，减值及利润率下降致业绩同比下滑。2024 全年公司营收同比增长4.2%。分业务板块看：商业代建收入27.5 亿元，同比增长17.3%，其中自营项目同比增长51.4%，合营项目同比下降36.2%；政府代建收入6.3 亿元，同比下降20.6%。商业代建进行了结构调整，主动压降合营项目的占比，自营项目则维持较高增速。利润方面：2024全年毛利率49.6%，同比下降2.6pct；其中商业代建由于市场竞争加剧及主动压降高毛利率联营项目占比，毛利率同比下降1.1pct 至51.2%；政府代建受政府代建需求结构性问题影响，毛利率同比下降5.1pct 至40.1%。2024 年销管费率为16.6%，同比降低2.1pct。受减值及利润率下降影响，归母净利润为8.0 亿元，同比下降17.7%。
市占率连续9 年超20%，领先身位不断扩大。公司2024 全年新拓代建项目建面达3649 万方，同比增长3.4%；单位面积代建费255 元/平，较2023 年略有下降。根据中指研究院数据，公司2024 年新签市占率22.1%，较2023 年继续上升0.7pct，连续9 年保持20%以上，领先身位不断扩大。截至2024 年底，公司合约项目总建筑面积达1.3 亿方，同比增长5.0%，在手订单中一二线项目面积占比由40%提升至44%。
顺应市场积极调整项目结构，民企及一二线项目面积占比提升。公司顺应行业形势变化，2024 年政府项目开工意愿下降，公司及时调整，新拓项目中开工意愿增强的民企项目面积占比提升至33%。2024 年公司新拓项目建面口径，政府、国有企业、私营企业和金融机构的占比分别为31.4%（2023 年末为31.2%，下同）、25.1%（33.3%）、33.2%（25.3%）、10.3%（10.2%）。城市能级方面亦顺应行业大势及时调整，新拓项目中一二线项目面积占比由52%提升至58%。
应收款压力有所提升，分红率调整至60%。受到行业大势影响，委托方支付意愿整体有所下降，导致公司应收款余额升至4.4 亿元，较2023 年增长121%，由此产生0.5 亿元减值拨备，同样较2023 年有所上升。公司2024 年分红为0.24 元/股，分红率调整至60%，虽较2023 年的100%有所下降，但考虑公司现金流的变化情况，仍是一个不错的分红比例。
盈利预测与投资评级：公司进一步夯实代建龙头领先地位，但受到行业周期波动及自身业务结构调整影响，业绩短期承压。我们下调公司2025/2026 年归母净利润为8.2/8.7 亿元（原值为15.4/18.9 亿元），预测2027 年归母净利润为9.3 亿元，对应的EPS 为0.41 元/0.44 元/0.46 元，对应的PE 分别为6.7X/6.3X/5.9X，公司作为国内代建头部企业，具备综合竞争优势，有望率先受益于房地产市场筑底企稳，且具备派息优势，维持“买入”评级。
风险提示：代建行业竞争加剧，房地产市场下行影响项目开工及交付，委托方及供应商风险。
