固生堂(2273.HK)：AI赋能中医服务龙头-格隆汇

机构：招银国际
研究员：武煜/黄本晨

　　固生堂发布24 年度业绩，收入同比增长30.1%至30.2 亿元，经调整净利润同比增长31.4%至4.0 亿元。公司的收入符合我们的预期，但利润端比我们的预测高3.1%。公司业绩在医保监管趋严的情况下保持了高速的增长，体现出固生堂作为龙头企业的合规性以及强劲发展势头。受益于强劲增长的客户需求，公司线下收入同比增长35%，其中老店收入同比增长28%，门诊人次同比增长25.9%，客单价同比增长3.3%。公司持续推进医联体合作，全年新增8 家医联体合作单位。线下门店网络加速扩张，全年新增21 家门店。管理层预计2025 年收入同比增长25%；考虑到公司在AI 方面的投入，预计经调整利润同比增长不低于20%。
　　逆势快速扩张，巩固龙头优势。固生堂在24 年共计新增21 家门店，扩张速度相比于23 年的9 家大幅度提速。目前公司已在国内20 个城市以及新加坡拥有78 家线下中医医疗机构，相比23 年底的56 家显著增加。24 年新增的门店主要集中在长三角，且公司继续强化在中部的布局，新进入长沙。固生堂的门店网络现在覆盖国内经济较发达区域，包括长三角、珠三角、北京和中部省会城市。值得注意的是，固生堂 24 年迈出国际化第一步，通过收购进入新加坡市场。管理层表示公司将加速海外扩张，25 年海外收入目标为1.5-2.0 亿（注：非并表收入）。在国内市场，固生堂将继续聚焦一线城市的门店加密。公司计划在25 年新增15-20 家门店，新进入2-3 个城市。
　　AI 赋能业务发展及效率提升。固生堂在中医领域内有多年的数据积累，包括持续不断产生的来自名医的高价值诊疗数据。依托于固生堂的全国门店网络，公司已经在多个业务领域开启AI 应用落地。固生堂计划在今年7 月推出10 个专家的AI 分身，不仅可提高稀缺名医资源的供给，也可快速提升年轻医生的诊疗能力。在患者端，固生堂也通过AI 技术为患者提供更便捷的诊疗以及会员家庭医生服务。根据公司测算，AI 将名医产能每提高10%，将带来1亿元新增收入，患者平均就诊次数每提高0.1 次，将带来7800 万元新增收入。管理层表示未来将通过AI 赋能合作伙伴，将固生堂的商业模式从连锁模式升级为连锁+平台模式。公司计划在25 年继续增加投入以强化AI 能力。
　　股东回报丰厚。固生堂在24 年通过分红和回购累计回馈投资者4.2 亿元，相当于公司24 年归母净利润的137%。基于公司强劲的盈利能力和良好的现金流水平，管理层预计未来的分红比例将维持在30%以上，同时公司也将适时继续回购股票，以持续回报股东。目前股价对应25 年股息率为1.5%。
　　维持买入评级。调整基于DCF 的目标价至52.38 港元（WACC: 10.2%, 永续增长率：3.0%）。我们预计固生堂2025E/ 26E/ 27E 收入增速为26.7%/25.9%/ 25.0% ，经调整净利润增速为20.4%/ 25.3%/ 25.4%。我们的收入预测比一致预期分别低2.5%/ 3.3%/ 4.0%，利润预测比一致预期分别低1.1%/4.1%/ 2.7%，以反映我们对于监管环境的谨慎态度。