固生堂(02273.HK)：2024年业绩维持高增速 AI赋能有望拓展全新增长空间-格隆汇

机构：国信证券
研究员：陈曦炳/彭思宇/张超

　　2024 年公司收入维持高增速，AI 赋能有望带来业务能力提升。2024 年公司实现营收30.22 亿元（+30.1%），溢利净额3.07 亿元（+21.6%），经调整溢利净额4.00 亿元（+31.4%）。2024 年公司旗下医疗机构延续2023 年高速增长的态势，彰显了公司业务的发展韧性；公司保持外延迅速扩张的节奏，拓展国内的覆盖范围及市场份额，同时于上半年进军新加坡市场，迈出国际化第一步。凭借内生增长和外延并购的双轮驱动，以及线下医疗机构和线上健康平台相结合的业务模式，公司民营中医连锁服务机构龙头地位日渐稳固。此外，叠加公司将推出的名医“AI 分身”为公司的诊疗质量和水平带来的提升，公司未来增长势头依然强劲。
　　客户群持续增长，诊疗量与会员人数同比提升。按营收拆分来看，医疗健康解决方案2024 年实现收入29.88 亿元（+30.6%），占总收入的98.9%。2024年全年，公司新增客户88.9 万人，总就诊人次达到541.1 万人，同比增加25.9%；客户回头率67.1%（同比+1.9pp），次均消费559 元（同比+3.3%）。
　　2024 年会员消费人数46.0 万人（+26.1%），会员回头率85.4%，同比基本持平。综合来看，2024 年公司总就诊人次、客户回头率以及会员消费人数继续攀升，反映了公司强大的业务能力。
　　利润水平稳健，费用管控良好。2024 年公司毛利率为30.1%（同比持平）。
　　销售费用率12.2%（同比+0.1pp），公司通过多渠道客户获取策略吸引新客户，同时通过差异化客户保留策略保留现有客户并提高客户忠诚度；管理费用率6.1%（同比-0.5pp）；财务费用率0.6%（同比-1.0pp）。公司整体的费用及毛利率水平保持良好，预计随着未来AI 业务的推出、会员体系的逐渐壮大以及经营效率的提升，公司的盈利能力有望得到进一步提升。
　　投资建议：公司定位基层中医服务龙头，拥有成熟的行业品牌知名度，已初步建立覆盖国内一线和次一线城市的医疗网络，拥有良好的异地复制扩张和内生成长动力。此外，公司致力于AI 与中医的结合发展，计划推出名医“AI分身”，切实改善中医行业优质供给紧缺的痛点。考虑公司2025 年业务网络加速扩张及AI 业务投入的影响，下调2025-26 年盈利预测，新增2027 年盈利预测，预计2025-2027 年经调整净利润分别为4.85/5.87/7.09 亿（2025-26年原为5.23/6.59 亿），同比增长21.1%/21.0%/20.9%；2025-2027 年归母净利润3.79/4.81/6.09 亿，同比增长23.7%/26.8%/26.6%，当前股价对应PE=19.6/15.5/12.2x，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：并购整合进度不达预期、竞争加剧风险、政策风险。