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机构：海通证券
研究员：杨林/杨蒙/魏宗
2024 年第四季度，公司营收26.91 亿元人民币，同比增长9.1%，持续经营业务净亏损为1.73 亿元人民币；调整后的EBITDA（非GAAP）为12.98 亿元人民币，同比增长13.9%；调整后EBITDA 利润率（非GAAP）为48.2%，提升两个百分点。
2024 年，公司海外业务（dayone，全年终止经营业务）营收12.62 亿元人民币（约合1.729 亿美元），同比增长618.2%；全年调整后的EBITDA（非GAAP）为3.32 亿元人民币（约合4550 万美元），2023 年为-9850 万元人民币；调整后EBITDA 利润率（非GAAP）为26.3%。
海外在建容量大，业绩体现值得期待。2024 年，公司持续经营业务的已投入可使用服务面积为613583 平方米，同比增长11.9%；2024 年第四季度，中国新增投入使用面积为17977 平方米，主要来自常熟、廊坊和惠州的数据中心；截止2024 年第四季度，承诺使用率为91.9%，在建面积的预承诺使用率为64.1%。2024 年，公司实际使用的服务面积为453094 平方米，同比增长11.8%，数据中心使用率为73.8%。
2024 年，公司的终止经营业务（dayone）的运营情况是总电力承诺为469兆瓦；已投入使用的电力容量为132 兆瓦；在建容量为369 兆瓦。截止2024年底，数据中心使用率为93.6%。我们认为，公司的原海外业务的在建规模已达到369 兆瓦，预计2025 年将有几百兆瓦投入使用，未来上架预期明显，业绩在2026 年体现，将继续大幅提升公司原海外业务的收入和EBITDA。
2025 年公司指引提升。公司给出了2025 年的业绩指引（国内持续经营业务），2025 年营收将在112.9 亿元到115.9 亿元之间，同比增长约9.4%到12.3%；调整后EBITDA 预计在51.9 亿元到53.9 亿元之间，同比增长约6.4%至10.5%；另外，公司预计2025 年全年资本支出将进一步提升至约为43 亿元人民币（2024 年为30 亿元人民币）。
盈利预测与投资建议。公司全力开拓海外数据中心市场并开始加大在国内的投资力度。我们预计，上市公司（GDS）2025-2027 年营业收入分别为114.40/129.27/148.66 亿人民币，同比增长10.83%/13.00%/15.00%；EBITDA 分别为52.15/56.22/ 60.30 亿人民币，同比增长14.02%/22.93%/7.25%。另外，我们预估，Dayone（原GDSI，公司24 年终止并表的业务） 2025-2027 年EBITDA 分别为11.40/28.74/49.19 亿元人民币。
我们采用GDS（上市公司）和上市公司所占Dayone 估值部分相加后计算公司整体估值。参考可比公司，结合公司在国内和海外发展态势以及公司的行业领导地位，我们给予GDS 2026 年forward 动态EV/EBTIDA 14-16 倍，则GDS 估值为371.05-483.49 亿人民币，给予Dayone 2026 年forward 动态EV/EBITDA 20-21 倍，则Dayone 估值为270.98-299.72亿人民币，GDS 占Dayone 估值的35.6%，两者相加则上市公司估值区间为467.51-590.19 亿人民币（502.70-634.92 亿港币），上市公司股价合理价值区间为32.98-41.63 港元，维持“优于大市”评级。（人民币美元汇率7.2，人民币港币汇率0.93）
风险提示。海外数字化发展不及预期影响上架率；国内传统IDC 需求疲软；海外业务增长不及预期影响上架率；公司海外IDC 机房建设进度不及预期；海外IDC 市场竞争加剧。
