中国软件国际(0354.HK)：2024H2基石业务复苏 AI业务崛起-格隆汇

机构：海通证券
研究员：杨林/杨蒙/魏宗/杨昊翊

　　投资要点：
　　2024H2 人员回升，AI 产品及服务崛起。①2024 年公司实现收入169.51 亿元，同比-1.62%；其中，全栈AI 产品及服务强势崛起，贡献收入达9.57 亿元，占收比达到5.65%。②按业务拆分，2024 年技术专业服务（TPG）营收147.70 亿元，同比-1.7%，占比87.1%；互联网资讯科技服务（IIG）营收21.80亿元，同比+4%，占比12.9%。③2024 年，前五大客户服务性收入占本集团服务性收入比例为57.4%，前十大客户服务性收入占本集团服务性收入比例为65.1%。2024 年活跃客户数为2174 个，服务性收入大于600 万元以上的大客户有188 个。④2024 年年底，公司员工达到75075 人，较2023 年年底增长+7.3%，2024 年下半年人员回升，预示着公司基石业务复苏。
　　多维度改善毛利率，费用控制表现较好。①2024 年，公司毛利为37.42 亿元，同比-6.5%，2024 年毛利率为22.1%，同比下降1.3pct。未来将通过三个方面提升毛利率：1）继续加大高毛利服务占比，加快全栈AI 产品及服务产业布局；2）通过软硬件产品化转型，销售自有技术产品，例如DeepSeek 一体机，开鸿智能PC 等；3）通过在交付过程中融入AI 工具，提升交付效率。
　　②2024 年，销售及分销成本为8.75 亿，同比+0.8%，占收入比例为5.2%；行政成本为12.20 亿元，同比-9.9%，占比为7.2%；研发成本为9.06 亿元，同比-16%，占比为5.3%。
　　积极布局“1+3”，形成全栈AI 有机体。①“1+3”即云智能+鸿蒙智能物联网与数字孪生/企业数字化转型与ERP 咨询实施/AIGC 业务；②公司持续保持华为云业务生态份额第一，以云智能业务密切抵达AI 价值客户；③公司在鸿蒙原生应用和元服务方面深度融入华为纯血鸿蒙生态体系，与华为终端和华为云团队紧密绑定服务400 多家企业，为500 多款应用提供鸿蒙化迁移，累计上架7000 多项元服务，稳居华为服务伙伴第一位；④加速AIGC 创新和Agent 工场布局，促进算力/模型/数据/应用全栈AI 优势融合，公司在金融、能源电力、政务、制造、审计、医疗等行业打造了30+标杆案例，部署80+智能体产品，覆盖全国50+城市、香港及南非等海外市场。⑤打造AI 原生ERP 咨询实施和自研服务能力，公司成功交付某电力央企自研ERP 原型系统研发项目，成为第一家由伙伴向客户提供企业核心经营系统咨询实施的服务商。
　　盈利预测与投资建议。我们预计，公司2025-2027 年归母净利润分别为7.08/8.83/11.18 亿元，对应EPS 分别为0.26/0.32/0.41 元。结合目前行业阶段和公司增速及壁垒，给予公司2025 年动态PE 23-27 倍，6 个月合理价值区间为6.43-7.55 港元（1 元人民币=1.08 港元），对应PS 大概在0.87-1.02，低于可比公司均值，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：AI Agent 业务扩展不及预期，华为生态合作发展不及预期。