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机构：国元证券
研究员：朱宇昊/单蕾
公司公告2024 年年报。2024 年，公司实现总收入886.75 亿元（-10.09%），归母净利1.05 亿元（-97.83%）。公司拟每股派发股息0.509 元，合计派发现金股利19.94 亿元，分红比例为45%（剔除贝拉米相关减值及递延所得税影响、以及现代牧业商誉减值影响后的利润作为分红基础）。
H2 液态奶、奶粉收入降幅缩窄，冰淇淋、奶酪业务恢复增长2024 年，公司液态奶、冰淇淋、奶粉、奶酪、其他业务收入分别为730.66、51.75、33.20、43.20、27.94 亿元，同比-10.97%、-14.12%、-12.66%、-0.86%、+17.99%，24H2 收入分别同比-8.97%、+5.03%、-11.66%、+4.96%、+11.67%，液态奶、奶粉收入降幅缩窄，冰淇淋、奶酪业务恢复增长；分部业绩分别为61.93、1.65、-46.38、2.41、0.55 亿元，利润率分别为8.48%、3.20%、-139.67%、5.58%、1.95%，同比+1.01、-3.90、-134.44、+2.22、+10.32pct。其中：
a）年内液态奶业务中，常温事业部主动推动渠道库存回良、坚持稳价盘的渠道策略，整体经营利润率实现提升；低温业务降幅缩窄、逆势跑赢行业稳居份额第一；鲜奶业务逆势实现快速增长，其中每日鲜语实现双位数增长；b）奶粉业务中，婴配粉业务聚焦瑞哺恩品牌逆势实现加速增长；贝拉米旗下高端产品线“贝拉米白金有机A2”实现逆势高速增长、并持续布局东南亚市场；成人粉业务则聚焦悠瑞品牌、围绕潜力巨大的银发健康赛道；c）冰淇淋业务中，一方面聚焦年轻化做渠道深耕、产品创新等多举措调整，另一方面海外冰淇淋业务持续突破，不断拓展中南半岛市场；d）奶酪业务中，公司旗下妙可蓝多完成蒙牛奶酪100%股权收购，实现面向差异化市场的双品牌战略，巩固奶酪品类领导者地位。
业绩受贝拉米及联营公司现代牧业计提减值亏损的暂时影响2024 年，公司毛利率为39.57%，同比+2.42pct，主要得益于原奶价格下降；归母净利率为0.12%，同比-4.76pct，主要由于贝拉米计提商誉及无形资产减值亏损、对本公司业绩影响约39.814 亿元，以及联营公司现代牧业计提商誉及其他减值亏损、影响本公司利润约3.487 亿元。
渠道优势领先，新品迭代迅速
1）短期来看，液态奶虽然受供给过剩、高库存影响，行业短期下滑，但公司作为乳制品领军企业之一，积极应对变化，创新升级品类，在极致质量基础上，进一步拓展丰富新品类、打造多元新场景、加速To B 渠道拓展，满足消费者多样化、个性化需求，有望率先实现复苏。
2）中长期来看，公司渠道优势领先，新品迭代迅速，市占率有望进一步提升。
投资建议
我们预计2025、2026、2027 年公司归母净利分别为50.85、56.38、60.58亿元，同比增长4765.64%、10.88%、7.45%，对应3 月31 日PE 分别为14、12、12 倍（市值761 亿港元），维持“买入”评级。
风险提示
食品安全风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。
