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机构：华源证券
研究员：查浩/刘晓宁/邹佩轩
风况不佳带来短期影响，风电上网电价同比正增长超预期。截至2024 年底，公司在运风电装机3040.9 万千瓦，其中年内新增装机265.4 万千瓦（含收购项目111.9 万千瓦），但是受风况不佳影响（尤其是上半年），公司2024 年风电利用小时数为2190 小时，同比减少156 小时或6.65%，全年实现风电发电量605.5 亿千瓦时，同比下降1.31%，系公司扣非利润下滑主因。但是值得注意的是，公司2024 年风电平均上网电价达到466 元╱兆瓦时（不含增值税），较2023 年同期的455 元╱兆瓦时（不含增值税）增加11 元╱兆瓦时，在新能源市场化不断推进背景下，风电上网电价逆势增长超过市场预期，年报解释为主要是受结构性因素影响，2024 年高电价项目的售电量占比有所提升。
整体计提减值金额少于上年同期，光伏盈利下滑主要系部分资产减值损失。除风电资产外，公司2024 年底在运光伏装机1070 万千瓦，年内新增装机482.6 万千瓦（含收购项目45.1万千瓦）。全年光伏分部实现营业收入24.41 亿元，同比增长51.7%；但是全年光伏分部经营利润为5.21 亿元人民币，较2023 年同期的6.83 亿元减少23.7%，年报解释主要为光伏分部计提非流动资产减值损失。公司2024 年全年计提资产减值损失9.79 亿元，计提信用减值损失1.30 亿元，2023 年同期分别为20.86 亿元和1.01 亿元。其中，2024 年计提固定资产减值损失6.02 亿元，主要系西藏、内蒙古、云南等地部分新能源项目补贴减少、补贴到期导致未来盈利预测下降；计提无形资产减值3.25 亿元，主要系对部分项目“以大代小”改造升级计划，以及新能源补贴电价减少导致未来盈利预期下降。
江阴苏龙热电与南通天生港发电全部出表，减少火电控股装机容量187.5 万千瓦，公司转变为纯新能源公司，集团新能源资产注入仍值得期待。公司2024 年实现江阴苏龙热电与南通天生港发电出表，目前公司体内已经没有控股火电资产，转变为纯新能源公司。展望未来，当前控股股东在手未上市新能源资产约40GW（风电光伏分别约20GW），未来资产注入仍值得期待。集团曾在《补充承诺函》中承诺将旗下风电资产注入公司。
盈利预测与评级：我们认为随着绿电板块利好逐步积累，公司作为风电板块标杆，估值水平有望修复。我们强调，在新能源领域，风电相对光伏而言是壁垒更高的少数低成本供给，在新能源发展早期体现不充分。风电运营是一个看历史传承的行业，优质资源先到先得，公司作为风电探路者的优势难以追赶。我们预测公司2025-2027 年归母净利润分别为71.73、76.28 和81.53 亿元，当前股价对应PE 分别为8/7/7 倍，按照30%股息率计算，当前港股2024 年度股息率为4.1%，维持“买入”评级。
风险提示:补贴政策变动、新能源市场化政策变动、“以大带小”相关政策变化。