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机构：中金公司
研究员：严蓓娜/李唐懿/裘孝锋
公司公布2024 年业绩：收入1026.8 亿港元，同比+1.4%；归母净利润40.9 亿港元，同比-21.7%，核心利润41.5 亿港元，同比基本持平，低于我们预期，我们认为主因：1）2H24 公司低毛利老房接驳占比提升致接驳业务经营溢利率同比-8.0ppt 至29%。2）安全投入增加致2H24 销气业务经营溢利率同比-0.9ppt 至8.4%。公司拟派发末期股息0.70 港元/股，全年派息0.95 港元/股，对应核心利润派息率53%。
2024 年公司天然气销售量399.1 亿方，同比+2.9%，毛差0.53 元/方，同比+0.02 元/方，新增接驳269.1 万户，同比-19%，综合服务/综合能源收入42.1/18.7 亿港元，同比+4.0%/+13.8%。
发展趋势
安全投入显著增加。2024 年公司老旧管网改造长度及投资（2,168 公里/21.85 亿元），均明显高于2023 年（480 公里/3.6 亿元），我们认为部分一次性安全投入或计入了当期费用，导致公司成本改善不及预期。
2025 年销气业务盈利有望改善。我们认为目前管理层给出的2025 年销气业务指引（2025 年气量同比+4-5%，毛差同比+0.01 元/方至0.54 元/方）基本符合市场预期。此外，若1）居民顺价比例提升（截至2024 年末，公司居民气量顺价比例约60%，我们预计2025 年居民气量顺价比例有望提升至80%以上）；2）2025 年淡季LNG 现货价格进一步走弱至7-8 美元/MMBtu，公司毛差有超预期可能。
接驳户数或在2027-2028 年触底。管理层预计2025 年公司新增接驳240-250 万户，较2022 年高点（408 万户）已下滑超过40%，基于目前地产行业周期情况，我们认为2027-2028 年公司新增接驳户数或有望触底，中长期新增接驳户数或有望维持在200 万户上下。
分红能力仍有提升空间。公司指引2025 年将提高派息额或派息率，我们认为随着扩张性资本开支规模下行，公司中长期派息能力有望继续提升。
盈利预测与估值
接驳毛利率面临结构性下行压力，我们下调2025/2026 盈利预测24.6%/23.1%至44.29 亿港元/48.77 亿港元。当前股价对应2025/2026 年12.1x/11.0x P/E。维持跑赢行业评级，综合考虑盈利预测调整和公司中长期派息提升潜力，我们下调目标价10%至27 港元，对应2025/2026 年14.1x/12.8x P/E，较当前股价有16.4%的上行空间。
风险
LNG现货价格大幅上涨，新增接驳毛利率继续降低。