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机构：国信证券
研究员：任鹤/王粤雷/王静
开发业务承压，聚焦核心城市。2024 年公司开发业务收入同比下降35%，受市场大势影响仍在调整阶段。公司实现销售面积712 万平方米，同比下降34.1%；实现销售金额1011 亿元，同比下降41.7%；其中长三角、西部、环渤海、华南及华中片区销售额分别占比29%、27%、19%、15%、10%。公司新增拿地9 个，总建面83 万平方米，权益地价51 亿元。截至2024 年末，公司拥有土储合计3312 万平方米，权益面积2426 万平方米，土地储备平均成本为每平方米4304 元。按区域划分，公司土储中环渤海、西部、长三角、华中和华南地区分别占比35%、27%、14%、15%、9%，高能级土储占总面积的67%，相当于69%的销售货值。
有序降债，结构优化。截至2024 年末，公司剔除预收账款后的资产负债率为57%，净负债率为52%，现金短债比1.6。公司年内到期债务占比为17.2%，25、26 年公开债分别剩余71、59 亿元，2026 年底前已无境外到期公开债。
公司融资渠道较好，截至2024 年末经营性物业贷余额773 亿元，较上期新增299 亿元。
运营及服务业务稳步增长。2024 年公司运营及服务业务收入分别增长5%、10%，毛利率分别为75.0%、31.4%，优秀的经营性业务已逐渐成为公司收入和利润的压舱石。截至目前公司已运营商场89 座，运营总建面930 万平方米。
风险提示：公司结转规模不及预期、销售规模不及预期、融资能力不及预期。
投资建议：由于开发业务下行拖累整体业绩，我们根据公司结转规模下降的比例适当下调公司25、26 年的收入预测至1050/890 亿元（原值1398/1306亿元），在其余假设不变的情况下适当下调盈利预测，预计公司25、26 年归母净利分别为63/55 亿元（原值为110/110 亿元)，对应EPS 分别为0.91/0.80 元，对应PE 分别为9.0/10.2X，维持“优于大市”评级。
