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机构：天风证券
研究员：孙海洋
公司自1970 年成立以来，专注于为全球知名品牌提供一站式成衣生产解决方案。经过50 多年的发展，公司已经成为全球领先的服装制造商，并于2017 年成功在香港联交所上市（02232.HK）。公司的核心品类包括休闲服、运动及户外服、牛仔服、贴身内衣和毛衣，其中大部分产品类别是其所在类别的行业领导者。公司不断拓展其业务版图，凭借多品类及全球化生产布局，已在越南、中国、孟加拉、柬埔寨和斯里兰卡等五个国家设有约20座现代化工厂，员工总数接近80,000 人，年产量超过4.7 亿件，成为诸如UNIQLO 等国际知名品牌的重要合作伙伴。
多年来盈利能力稳步提升，长期有望加速成长。从2019 年到2024 年，公司的收入和归母净利润在波动中前进，复合年增长率（CAGR）分别为0.24%和5.64%。公司通过提升生产效率和加强成本控制，成功实现了利润的快速增长。2024 年公司下游品牌客户销售势头复苏使订单需求有所增加，公司实现总收入24.7 亿美元，同增11.8%；公司实现归母净利润2.0 亿美元，同增22.7%，显示出公司在营收和盈利能力方面的显著提升。公司下游品牌客户销售势头复苏使订单需求有所增加，业绩进入修复阶段。
共创模式下与优质客户密切合作
全球服装行业动态调整，公司适时推出共创业务模式。为调节环境并在该行业实现成功，全球服装品牌须迅速改变其从产品开发（包括时尚趋势及市场走向分析以及产品上架时间）、研发内容、日益注重可持续发展的制造及供应商安排到日益注重多渠道分销的交付及物流的开展业务的方式。
公司像品牌营运商一样思考，公司的共创业务模式为客户提供增值服务，从时尚趋势及市场走向研究、产品理念设计、原材料开发及采购、产品及工业创新、样品制作、全球制造规划及优化、存货管理到物流和交付。
公司具备多国制造及及领先的工艺优势。公司已经建立具有多国制造平台的庞大营运规模，其中包括跨越中国、越南、柬埔寨、孟加拉国及斯里兰卡五国的20 个自营制造设施。同时公司拥有强大的工业创新团队，该团队持续优化公司的生产工艺设计及生产设备。根据香港生产力促进局提供的数据，对于公司的牛仔服生产，生产效率较香港生产力促进局所确定可资比较工厂的生产效率高约30%至50%。
公司积极展望2025
2025 年伊始公司强势开局，有信心于年内取得理想的业绩突破。公司核心客户涵盖极具市场影响力的领先服装品牌。公司将继续与该等主要客户共同成长，并且不断提升渗透率，从而推动自身发展。公司对于2025 年拥有充足的产能以应对不断增长的订单量充满信心。于2024 年中期展开的产能扩张预期将助力实现2025 年全年高效生产。受预期收益增长带来的规模经济所推动，公司的盈利能力预期将持续提高。公司仍将坚定不移地致力维持严格的成本控制、优化资源分配及最大限度地发挥人才潜质。公司精简销售、一般及行政开支以及其他营运开支，旨在实现纯利的增长率高于收益的增长率。
首次覆盖，给予“买入”评级
我们预计公司2025-2027 年营收分别为27.4 亿美元、30.11 亿美元以及33亿美元；归母净利分别为2.3 亿美元、2.7 亿美元以及3.1 亿美元；对应EPS分别为0.08 美元、0.09 美元、0.11 美元，给予公司12xPE，按照1 美元=7.77港元兑换，对应目标市值217 亿港元，目标价7.60 港元。
风险提示：单一客户依赖风险；下游客户需求波动风险、研发设计风险、宏观环境变化风险等。