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机构：中金公司
研究员：陈昊/朱镜榆/李诗雯/彭虎
大华股份发布2024 年年报：2024 年公司实现营收321.81 亿元，同比下滑0.12%；实现归母净利润29.06 亿元，同比下滑60.53%；扣非归母净利润23.47 亿元，同比下滑20.74%，低于我们此前预期，我们判断主要原因是国内市场承压叠加毛利率下滑。对应到4Q24 单季度，公司实现营收97.31亿元，同比下滑2.10%；实现归母净利润3.61 亿元，同比下滑92.44%。
发展趋势
境外业务支撑企业营收增长，创新业务保持增长态势。国内需求相对承压，2024 年境内业务实现营收158.86 亿元，同比下滑5.95%，其中，面向政府端的营收同比下滑6.37%至40.57 亿元，面向企业端的营收同比下滑4.15%至87.10 亿元，包括渠道业务在内的其他营收同比下滑10.12%至31.20 亿元；境外业务在地区性贸易保护、局部地区摩擦、全球经济增速放缓等风险背景下实现逆势增长，营收同比增长6.31%达到162.94 亿元，占公司营收比重达到50.63%。此外，公司的创新业务保持发展态势，营收同比增长13.44%至55.66 亿元，根据公司公告，公司计划出售华橙网络32.73%的股权，初步核算或形成收益5.3 亿元（未考虑税费等因素）。我们认为，公司以场景化应用为导向，有望受益于AI 应用落地与企业智能化转型；同时，海外市场拓展的持续推进有望为业绩增长注入增长动能。
毛利率相对承压，费用管控成效凸显。毛利率方面，受需求承压及竞争加剧影响，2024 年公司毛利率同比下滑3.20pct 至38.8%。费用率方面，公司内部管理优化成效凸显，2024 年销售/管理费用率同比-0.37pct/-0.36pct至16.1%/3.6%，同时，公司持续布局多维感知、AI 大模型、智能计算等技术研究，构建大模型全栈能力，升级物联数智平台2.0，深度融合星汉大模型和图数融合能力，研发费用率同比+0.78pct 至13.1%。展望未来，我们看好公司精细化管理与高质量发展的经营策略，随着下游需求逐步回暖，公司有望在毛利率企稳与费用率改善的推动下展现利润弹性。
盈利预测与估值
由于出售子公司交易仍存在不确定性，我们暂不纳入盈利预测考量，考虑到国内市场静待复苏及毛利率承压，我们下调2025 年归母净利润13%至32.26 亿元，并首次引入2026 年盈利预测37.15 亿元。当前股价对应2025/2026 年17.4 倍/15.1 倍市盈率。我们看好长期数智化转型需求，维持跑赢行业评级及目标价19.51 元，对应2025 年/2026 年20.0 倍/17.3 倍市盈率，较当前股价有14%的上行空间。
风险
中美贸易摩擦导致的供应链风险，智慧物联需求不及预期，数字化转型需求过度分散难以把握。
