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机构：天风证券
研究员：鲍荣富/王涛/林晓龙
石膏板主业稳健，“两翼”业务快速扩张
2024 年轻质建材收入176.0 亿元，同比小幅下降2.93%，主要受石膏板业务收入下滑影响。其中石膏板收入131.1 亿元，同比下降4.79%，销量21.71亿平，同比基本持平，测算单平价格约6.04 元，同比下降5%，但受益于成本有所下降，测算单平毛利2.32 元，同比仅下降0.12 元；轻钢龙骨收入22.9 亿元，同比微降0.13%。防水建材/涂料建材分别实现收入46.3/35.9亿元，同比增长18.65%/812.43%。公司“一体两翼”战略持续推进，轻质建材板块贡献净利润33.1 亿元，同比小幅下滑3.2%，继续起到“压舱石”的作用。防水业务渠道持续拓展，净利润贡献1.6 亿，同比增长5.8%，涂料板块实现净利润2.5 亿元，同比增长581%，通过收购嘉宝莉和大桥油漆进一步完善布局，未来贡献有望进一步提升。
盈利能力保持稳定，经营质量显著提升
公司2024 年整体毛利率29.88%，同比基本持平。分业务看，石膏板/防水卷材/涂料毛利率分别为38.5%/17.1%/31.9%，同比持平/-1.7/+2.7pct，石膏板盈利能力保持稳定，涂料实现增长。期间费用率14.3%，同比+1.8pct，其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为5.6%/4.4%/4.1%/0.3%， 同比+1.4/+0.7/-0.1/-0.1pct。公司全年实现经营性现金流净流入51.3 亿元，同比增长8.45%，其中防水/涂料分部经营活动产生的现金流量净额扣除归集至母公司资金影响后分别为4.7/6.3 亿元，经营质量显著提升。
全球布局加速，未来发展可期
公司持续推进“一体两翼，全球布局”发展战略，乌兹别克斯坦生产基地已实现盈利，泰国、波黑项目稳步推进。2024 年公司推出限制性股票激励计划，进一步绑定核心团队利益，为长期发展奠定基础。考虑到石膏板价格有所下滑，下调公司25-26 年公司归母净利润至45.6/52.1 亿元（前值：49.3/56.5 亿元），预计27 年归母净利润为58.4 亿元，参考可比公司，给予公司25 年14 倍PE，目标价37.80 元，维持“买入”评级。
风险提示：海外扩张进度不及预期，需求下滑超预期，供给加剧等。
