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机构：中信建投证券
研究员：刘乐文/陈如练
公司发布2024 年度业绩，2024 年实现营收87.91 亿元，同比+14.54%。实现归母净利润14.79 亿元，同比+36.95。2024 年净开门店数量为913 家，开店增速放缓主要系现制茶饮市场增长放缓及竞争加剧，公司积极调整策略专注于提高现有门店效率。整体归母净利率16.8%，同比+2.7pct，经调整利润率17.5%，同比-1.5pct。单店效率稳定受益“关键规模”效应支撑和供应链等竞争优势，未来持续深耕供应链和产品优化，构建差异化壁垒。
事件
公司发布2024 年度业绩，2024 年实现营收87.91 亿元，同比+14.54%。实现归母净利润14.79 亿元，同比+36.95。
简评
盈利能力较优，“关键规模”助力单店效率稳定公司2024 年营收增速+14.54%，较2023 年增速有所放缓，其中货品商品销售增速为+13.6%，设备销售增速+26.8%，特许权使用费及加盟费收入合计增速+15.2%。与收入直接相关的门店数量增速看，2024 年净开门店数量为913 家，而2023 年为2332 家，开店增速放缓主要系现制茶饮市场增长放缓及竞争加剧，公司积极调整策略专注于提高现有门店效率，措施包括向现有加盟商推广销售咖啡机、增加推广活动开支以提升知名度、提升品质标准、更重视新开门店预期表现；2024 年整体毛利率30.6%，同比-0.7pct。而整体归母净利率达到16.8%，同比+2.7pct，部分系上市估值变动带来的公允价值变动影响以及受惠于优惠所得税实体增加，费用端整体较稳定。2024 经调整净利润15.42 亿元，经调整利润率17.5%，同比-1.5pct；2024 年销售及分销开支4.79 亿元，占营收比5.5%，同比+1.1pct，主要系IP 联名活动及新品发布相关的广告及宣传费增加，仓库及运输开支增加。行政开支占比3.5%，同比-0.1pct。研发开支占比2.7%，同比+0.1pct；现金流角度，截至2024 年末现金及银行结余为19.35 亿元，同比-20.3%，主要系购买理财产品。
从主要经营指标看，2024 年公司门店GMV 总额223.97 亿元，同比+16.6%。单店GMV 为236.07 万元，同比-4.3%。截至2024Q3末9 个月同店GMV 仅-0.7%，在当前现制茶饮行业中表现优质，其中具备关键规模的重要省份支撑力较强，2024年公司已在8 个省份建立超关键规模的门店，2024 年合计占GMV 的83%，根据招股书，公司具备关键规模省份的加盟商带店率、单店经营表现等较突出。2023 年公司加盟商单店经营利润率20.2%，明显优于行业。且公司二线及以下城市门店数量占比2024 年末达到80%，有41%的门店位于远离城市的乡、镇，预计未来可充分发挥下沉市场竞争生态位优势且受益于拓展空间。
深耕供应链及产品优化，构建差异化壁垒
供应链、仓储物流等环节的掌控度及灵活性已经成为现制茶饮行业最重要的竞争壁垒之一，而公司在此环节的布局位于行业较领先位置。截至2024 年末，公司运营22 个仓库，总建筑面积约22 万平米，包括能支持各种温度范围超6 万平米的冷库库容。截至2024 年末，公司约75%的门店位于距离其某一仓库150 公里范围内，故可按要求向约97%的门店提供两日一配的冷链配送；2025 年公司将继续在已布局省份提高门店密度，策略性进入与已布局省份毗邻的省份，持续评估进入境外市场机会。计划持续招募及培养信息技术人才，并有意加大对自研技术的投入。持续加强供应链建设，包括继续投资加工工厂，包括24H2 在浙江诸暨建设的一家工厂，对仓储物流基础设施做出战略性投资。加强产品研发能力，优化产品品质，深化与高校和研究机构合作，扩充现制咖啡品类，近期公司还公布了在中国标准化研究院技术指导下制定的《现制茶饮 新鲜食材要求》、《现制茶饮 新鲜食材冷链贮运及使用规范》的标准，再度推进食材健康化。预计公司在持续优化供应链布局、产品矩阵丰富、潜力市场加密、产品健康升级等情况下逐步强化差异化壁垒。
投资建议：预计2025~2026 年公司实现归母净利润17.35 亿元、20.00 亿元，当前股价对应PE 分别为22X、19X，首次覆盖给予“增持”评级。
风险分析
1、国内现制茶饮赛道头部品牌近两年预计竞争较激烈，门店规模快速扩张，公司在国内市场门店数量处于较领先位置，且过往布局省份相对集中，后续对于选址和门店管理的要求持续提升，若国内门店规模扩张不及预期或新进入市场效率不及预期，则可能带来营收和业绩增速下滑；2、国内现制茶饮头部品牌近年价格端竞争趋紧，整体价格带若持续下移，则可能对公司价格带产生冲击；随着国内现制茶饮门店数量快速增长，对于加盟商来说，选址和投资回收的难度均有所提升，部分品牌的加盟商回收期方差较大，可能产生供应链和门店运营端持续让利加盟商的情况；拓展咖啡等品类效果待验证；3、从收入和业绩敏感性分析，若假设公司2025~2026 年由于让利加盟商及竞争加剧，毛利率端受到一定冲击，假设2025~2026 年公司毛利率预测从30.8%、31.6%变更为29.3%、30.1%，则2025、2026 年归母净利润预测将变为16.15 亿元、18.67 亿元；4、其他产业链环节的成本变化或核心竞争壁垒发生变化可能对公司的影响。
