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机构：光大证券
研究员：叶倩瑜/陈彦彤/李嘉祺/董博文
液态奶业务调整向好，多品类盈利能力改善。分产品看，2024 年液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪/其他乳制品分别实现营业收入730.66/51.75/33.20/43.20/27.94 亿元，分别同比-11.0%/-14.1%/-12.7%/-0.9%/+18.0%。液态奶业务：量价拆解来看，液态奶收入的同比下滑主要系公司主动调整常温奶的发货节奏带来的销量下滑，小部分系促销动作导致的均价下降。经24Q2 的库存处理，24H2 公司终端库存健康度有所提升，价盘和收入表现环比亦有所改善（24H1/24H2 液态奶收入分别同比-13%/-9%）。分品类来看，特仑苏收入表现好于基础白奶；乳饮料收入表现逐步回稳；低温酸奶收入同比略有下滑，动销表现好于行业，且盈利能力显著改善；低温鲜奶表现良好，盈利能力持续提升；2025 年每日鲜语计划从华东市场逐步拓展到华中华北市场。冰淇淋业务：2024 年国内冰淇淋业务在持续去库存的动作下，收入端有所承压。2025 年库存水平已基本恢复到良性状态。奶粉业务：国内婴配粉业务经梳理调整后逐步向好，剔除贝拉米商誉及无形资产减值影响，奶粉业务基本实现正向盈利。奶酪业务：2024 年公司完成蒙牛和妙可蓝多奶酪业务的整合，市占率实现进一步提升，盈利能力亦有所改善。
原奶价格下行拉升毛利率，经营利润率同比提升。毛利端，2024 年公司毛利率为39.57%，同比+2.42Pct；主要系原奶价格下行+多品类的盈利能力改善，拉动整体毛利率提升。费用端，24024 年销售费用率为26.04%，同比+0.50Pct，销售费用额同比缩减，但受收入规模下降影响销售费用率同比提升。2024 年管理费用率为4.77%，同比-0.04Pct。综合来看，2024 年公司经营利润率为8.2%，同比+1.9pct。若剔除贝拉米相关减值及递延所得税影响+现代牧业商誉减值的影响，公司经调整归母净利润为44.35 亿元，经调整净利率同比+0.12pct。展望2025 年，公司终端库存已恢复至良性水平，常温奶业务表现有望企稳回正。其他板块趋势良好，有望获得更好表现。目前原奶价格仍处于下行通道，成本压力相对有限。随着规模体量的恢复+持续的精益化管理，费用率有望降低，助力盈利能力的恢复。
盈利预测、估值与评级：维持2025-2026 年归母净利润预测50.91/52.92 亿元，新增2027 年归母净利润预测55.75 亿元，对应2025-2027 年EPS 分别为1.30/1.35/1.42 元，当前股价对应P/E 分别为14/13/13 倍，公司作为头部乳企经营稳健，优化产品结构增强盈利能力、利好长期发展，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧；原奶价格上涨超预期；食品安全风险。
