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机构：长江证券
研究员：范超/李金宝
公司发布2024 年年报：实现收入83.3 亿元，同比减少7.5%；毛利为19.7 亿元，同比减少19.8%；净利润6.26 亿元，同比增加48.6%。
事件评论
2024 年水泥全行业经营承压。2024 年，全国水泥产量18.25 亿吨，同比下降9.5%。就公司所处的核心市场而言，陕西和新疆2024 年全年水泥产量同比增速分别为-5.2%和-5.3%，整体表现优于全国，反映公司所处的区域市场需求韧性更强（区域铁路和高速公路建设项目较多）。就公司自身而言，2024 年水泥和熟料总销量2000 万吨，同比下降2.4%，骨料销量348 万吨，同比下降14.1%，混凝土销量139 万方，同比下降27.2%。
公司国内经营：整体表现符合预期。1、陕西：2024，公司陕西的销量1320 万吨，同比减少约6.4%；陕西销售均价243 元，同比下降26 元/吨；价格表现和国内中部市场较为匹配，核心还是需求制约。2、新疆：2024 年公司在新疆销量175 万吨，同比下降10.7%，水泥销售均价400 元/吨，同比下降15 元/吨，预计和区域竞合关系变化有一定关系。3、贵州：公司2024 年在贵州市场销量79 万吨，同比下降24.8%，价格397 元/吨，同比提升28 元/吨。
海外市场经营：埃塞新线投产贡献增量，汇率波动制约价格表现。1、莫桑比克：2024 年公司销量152 万吨，同比增长2%，价格677 元/吨，同比提升14 元/吨；莫桑市场公司产销和价格均延续了较好的韧性。2、刚果金：2024 年公司销量72 万吨，同比大幅提升（同期仅为16.7 万吨），主要是市场逐步放量；销售价格987 元/吨，同期为1272 元/吨，价格下滑或与产品销售的区域结构有关。3、埃塞俄比亚：公司有2 条产线，其中老厂国家水泥厂2024 年销量95 万吨，较2023 年同期136 万吨有明显下滑，主要是生产连贯性不足，销售价格681 元/吨，同比下降191 元/吨，主要是当地货币贬值所致；新厂万吨线于2024 年9 月点火，全年贡献销量40 万吨，价格525 元/吨，为公司在埃塞全年经营销售进行有效补充。
海外产能继续建设扩张。1、公司现正在楠普拉（Nampula）省兴建一条新生产线，年产水泥150 万吨。随着莫桑比克大型天然气田后续开发，将为北部地区基础设施建设和水泥需求提供较大动力。2、公司现正在乌干达东北部莫罗托（Moroto）省兴建一条水泥产线，年产水泥250 万吨，预计将会在25Q4 开始投产。石灰石为乌干达国内稀有资源，该厂房获得了乌干达东北部唯一的石灰石料资源。该地区历来并无熟料生产线，而水泥仅可从肯尼亚输入以满足需求。目前，当地水泥平均售价约每吨170 美元。项目投产后有望为公司贡献确定性增量。
预计2025-2026 年业绩17、21 亿元，对应PE 为4.4、3.5 倍，买入评级。
风险提示
1、需求复苏不及预期；2、海外外延进度缓慢。