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机构：华源证券
研究员：查浩/刘晓宁/邓思平
风况偏弱与市场化电价下滑，2024 年业绩承压。公司全年业绩下滑或主要系全国风资源偏弱以及新能源入市对电价的影响，根据公告，公司2024 年风电发电量286.5 亿千瓦时，较2023 年同期下降1.83%，利用小时数2170，较2023 年下降99 小时。公司首次披露分电源经营信息，对应2024 年风电上网电价0.4654 元/千瓦时（含税），同比下降1.33 分，电价下滑主要与新投机组以及新能源入市有关。若按照2023 年利用小时数，考虑2023 年风电装机1298 万千瓦，按照2024 年风电上网电价测算，对应利用小时数下滑带来业绩影响为4 亿元（99*1298/10^4*0.4654/1.13*85%*90%）。其他财务数据上，公司2024年减值1.7 亿，2023 年减值2.3 亿。公司在2024 年新投产装机3.4GW，2023 年仅投产1.2GW，折旧与费用支出也带来短期业绩压力。
2024 年新增装机超预期，获得8GW 指标。截至2024 年公司装机1885 万千瓦，较2023 年新增343 万千瓦（2023 年仅新增123 万千瓦），同比增长22.23%；其中风电1448.2 万千瓦，较2023 年新增150万千瓦，同比增长11.56%；光伏436.5 万千瓦，较2023 年增长193 万千瓦，较2023 年增长79.06%。
风电新增装机集中在海南（60 万千瓦海风）与云南（50 万千瓦）；光伏新增装机集中在新疆（90 万千瓦）与宁夏（50 万千瓦）。2024 年公司资本开支173 亿元，2023 年为59 亿元；全年获得建设指标810万千瓦，较2023 年增加452 万千瓦。
应收补贴超200 亿，约为当前市值1.4 倍。公司当前应收账款216 亿元，其中补贴206 亿元，2023 年补贴为168 亿元，公司当前市值161 亿港元，应收电费补贴约为市值的1.4 倍（按照1:1.1 汇率计算）。
可再生能源电价补贴拖欠一直是新能源运营商资本开支与分红的掣肘，但公司在2024 年通过借债实现优质项目投产，并提高分红绝对值与比例，公司在2024 年进行中期派息，并全年每股派息0.09 元/股，较2023 年每股分红提升0.02 元/股，占全年可供分配利润约52%；考虑永续债利息后，2024 年分红比例达到34%。公司分红慷慨，重视股东回报。资金成本方面，公司2024 年平均融资成本2.84%，2023 年为3.03%，下降19 个BP，财务费用下降约0.8 亿元。
长城人寿拟获董事席位，公司价值受国有险资认可。大唐新能源提名长城人寿董事长白力为非执行董事候选人。截至2025 年3 月4 日，长城人寿持有大唐新能源3.61 亿股份，占总股本的4.96%。长城人寿实控人为北京市西城区国资委，此次增持体现国有险资对公司长期价值的认可。2024 年4 月，新“国九条”明确大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量，客观上的准则变更以及国家系列政策都为险资参与股票市场创造环境。
盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为30.1、31.5、32.1 亿元，扣除永续债利息约4.5 亿后分别为25.6、27.0、27.6 亿元，当前股价对应PE 分别为7、7、6 倍。2024 每股分红0.09元，对应股息率为4.5%（港股兑人民币1:1.1），维持“买入”评级。
风险提示：来风不及预期、电价政策不及预期、应收账款减值风险。