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机构：西部证券
研究员：张欣劼
需求承压致收入下滑，公建类产品增速亮眼。2024 年建筑行业仍处于深度调整期，需求存在但整体仍较弱。分品类看，与地产直接关联的产品下降较多，公建类产品点支承幕墙，因具有一定周期性且下游部分企业资金支付改善，增速较为亮眼；具体来看，门窗五金系统/家居类产品/其他建筑五金产品/门窗配套件/点支承玻璃幕墙构配件/ 门控五金系统/ 不锈钢护栏构配件收入同比-18.50%/-21.99%/-9.84%/-12.08%/+11.35%/-10.54%/-4.21%。
海外布局加速，占比提升有望促进毛利率优化。公司积极开发“一带一路”相关新兴国家市场，将中国仓储式销售复制到海外。24 年境外业务营收8.84 亿元，同比+14.72%，占比同比+3.44pct 至13.32%；毛利率为34.65%，高于境内业务3.46pct，随着后续海外市场占比进一步提升，有望促进整体毛利端改善。
毛利率较为稳定，费用率、减值损失率上升致净利率下滑。24 全年公司毛利率同比略降0.6pct 至31.7%，主要因原料锌铝合金价格有一定上涨，但用量最大的不锈钢材料趋于稳定；由于规模效应减弱，期间费用率同比+1.7pct 至26.8%，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.5/+0.8/+0.3/+0.1pct；资产+减值损失2.1亿元，占收入比例同比+1.4pct。综上，公司净利率同比-2.7pct 至1.8pct。
投资建议：面对行业低迷，公司严控风险，加强内部管控，下沉渠道。展望未来，收入端，海外及新场景市场有望贡献更多增量；利润端，随着新品类持续孵化，规模效应有望逐渐显现，同时公司在内部管理上仍有降本潜力与空间。我们预计公司25-27 年营收65.81/69.44/74.45 亿元，归母净利润2.14/2.69/3.33 亿元，EPS0.61/0.76/0.94 元/股，维持“增持”评级。
风险提示：下游行业波动、原材料价格上涨、新品培育不及预期。
