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机构：东北证券
研究员：廖浩祥/岳挺
点评：售气量稳步增长，负债率持续降低。2024 年，天然气分销、平台交易气、泛能及智家、工程建造与安装营收占比分别为67.4%、9.5%、15.1%、4.4%，毛利（包括计入投资收益的衍生品已实现的收益）占比分别为43.0%、13.4%、27.8%、11.8%，其中泛能及智家毛利占比提升7pcts。
2024 年，公司总销售气量达392.19 亿方，同比增长1.4%，其中平台交易气/零售气55.68/262 亿方，同比增长10.3%/4.2%，批发气74.51 亿方，同比下降12.1%。去年101 个项目完成居民调价，实现居民气量调价比例达到63%，未来居民业务盈利能力有望增强。2024 年底，公司资产负债率54.3%，连续第4 年下降，创近10 年来新低。
拟私有化新奥能源，预计将增厚公司EPS。公司全资子公司新能香港拟通过协议安排方式将新奥能源私有化，支付对价为其支付的现金对价及新奥股份发行的 H 股，本次私有化完成后新奥股份H 股将以介绍方式上市，新奥能源成为公司全资子公司。据公司披露，H 股股份及现金付款的理论总价值约为80.00 港元/股，交易完成后，公司归母净利润将同比增长81%，资产负债率提升至67.1%，基本EPS 同比提升近7%至1.56元/股，公司竞争力有望进一步提升。
未来现金分红承诺，股息投资价值显著。根据股东分红回报规划，2023-2025 年，公司基本现金分红叠加特别分红后，每股现金分红（含税）分别不低于0.91 元、1.03 元和1.14 元，其中基本分红不低于0.66/0.81/0.96元，特别分红0.25/0.22/0.18 元，2026-2028 年，每年现金分红比例不少于当年归属于上市公司股东的核心利润的50%。现金流方面，公司2024年包含了不适用套保的衍生品现金流入149.18 亿元，资本开支85.15 亿元（同比减少12.57 亿元），实现自由现金流58.22 亿元，高于2024 年度拟分红金额31.64 亿元。按照当前股价计算，目前股息率达5.2%，长期投资价值显著。
盈利预测：预计2025-2027 年公司营业收入1430/1511/1586 亿元，归母净利润53.48/59.96/66.15 亿元，EPS 1.73/1.94/2.14 元，对应PE 11.55/10.30/9.34 倍，维持“增持”评级。
风险提示：气源获取及价格波动风险，安全经营风险，汇率波动风险，利率风险，衍生品风险，盈利预测与估值模型不及预期等风险。
