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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/刘若飞/袁全
3 月27 日，公司发布2024 年年度业绩报告，实现营业收入2752.51亿元，同比增长5.75%，实现归母净利润45.53 亿元，同比增长20.82%，实现扣非后归母净利润40.65 亿元，同比增长13.04%，利润端略低于我们预期。展望2025 年，公司传统分销业务有望随着需求释放稳步增长，CSO、进口总代、器械大健康等创新业务加速放量，分销业务整体有望实现稳健增长；工业板块大单品持续放量，营销改革及降本增效稳步推进，盈利能力持续提升，叠加国企改革持续推进，期待公司业绩稳步增长。
事件
公司发布2024 年年度业绩报告，利润端略低于我们预期3 月27 日，公司发布2024 年年度业绩报告，实现营业收入2752.51 亿元，同比增长5.75%，实现归母净利润45.53 亿元，同比增长20.82%，实现扣非后归母净利润40.65 亿元，同比增长13.04%，利润端略低于我们预期。
公司拟向全体股东每10 股派发现金红利2.90 元（含税）。
简评
创新业务加速贡献，工业板块经营向好
2024 年，公司收入端增长5.75%，主要由于商业板块创新业务加速增长，带动商业板块稳健增长7.47%为2515.2 亿元，其中创新药销售收入同比增长29.7%为305 亿元，CSO 收入同比增长177%为80 亿元，器械大健康收入同比增长10.5%为442 亿元。
归母净利润同比增长20.82%，扣非归母净利润同比增长13.04%，增速快于收入端，主要由于：1）上年同期利润端基数较低；2）工业板块持续推进营销改革等降本增效措施，带动整体销售费用率下降0.72 个百分点为4.62%；3）持续推进降本增效，管理费用率下降0.12 个百分点为2.07%。利润端低于我们预期主要由于：1）公司24年对器械板块部分子公司计提商誉减值损失1.38 亿元，对上药康丽（常州）药业计提商誉减值损失0.90 亿元，23 年商誉减值损失合计为0；2）公司24 年计提使用权资产减值损失8345 万元，23 年使用权资产减值损失为0。
2024 年第四季度，公司收入端增长4.52%为656.22 亿元，归母净利润同比增长1832.12%为4.98 亿元，扣非归母净利润同比增长29.74%为3.79 亿元，增速快于收入端，主要由于上年同期利润端基数较低。
工业板块：营销改革持续推进，创新研发成果显著营销改革持续推进，大单品稳定放量。2024 年，公司医药工业销售收入为237.31 亿元，同比下降9.62%，主要由于部分工业品种降价影响，但单四季度降幅明显缩窄，贡献利润21.93 亿元，同比增长3.95%，利润端表现明显优于收入端，主要由于公司持续推进营销改革，销售费用端持续节降。2024 年，公司继续开展研发工作，全年研发投入28.18 亿元，其中研发费用23.94 亿元，同比增长8.64%。产品方面，2024 年，公司工业销售收入过亿产品数量44 个，其中过10 亿产品数量2 个。60 个重点品种销售收入137.32 亿元，同比增长1.43%。
研发架构完善，内外同步优化。1）发挥“链主”作用，加快构建开源创新生态圈。2024 年，公司上海医药依托上海前沿打造创设“一张桌”机制，加快聚合“产学研医资”等资源，促进创新链、产业链、资金链、人才链深度融合。2）达成多方战略合作，细胞治疗产业化布局有序推进。公司持续推动上海康健生细胞技术有限公司的组建工作，加快细胞治疗产业化布局，与多机构携手推进细胞治疗产品的创新研发与产业化。3）优化研发组织架构。2024 年，公司内部则稳妥推进研发管理组织架构调整，推进专业化分工、扁平化运行。我们认为，公司持续优化内部研发机制，获取外部资源协同，研发效率及研发实力有望快速提升。
创新研发成果显著，多领域共同发力。1）聚焦重点领域，持续优化管线布局。2024 年，公司新设产品规划部，持续完善产品规划，优化研发项目流程，明确在免疫、精神神经、肿瘤、心血管、消化代谢及抗感染等疾病领域的布局策略。截至24 年底，公司在研新药管线54 项，其中创新药40 项，改良型新药14 项，全年共计15 个品种获批通过质量和疗效一致性评价。2）中药板块守正创新，持续推进大品种放量。2024 年，公司中药板块收入95.71 亿元，同时公司积极推进养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃富春胶囊及银杏酮酯二次开发，成效显著。3）罕见病药物加速研发。截止24 年底，公司在罕见病治疗领域已有51 个在产品种，覆盖67 个适应症。4）整合分散资源，构建BD 体系。2024 年，整合了业务发展部（BD 部），重新明确BD定位，整合分散的BD 资源，后续有望加速引进项目。我们认为，公司中药业务有望呈现稳健增长趋势，叠加在研产品陆续贡献额外增量，有望驱动工业板块收入及盈利能力长期稳步提升。
加大投资并购，积极开拓国际业务。2024 年12 月，公司积极开展工业并购及合资合作，加大项目筛选储备，正式签署了收购和黄药业10%股权的交易协议。股权比例由50%提升至60%，实现并表。同时，公司有望依托业务资源的协同整合，赋能现有中药品种，进一步提升其在循证医学、学术推广及国际化方面的能力。此外，公司依托香港总部和上药香港中药发展专班，推动落实一批中成药在港注册和上市的相关工作，同步完成东南亚与中东地区多国的业务布局，实现多治疗领域的产品注册销售落地，2024 年，公司海外销售收入实现39.67 亿元，同比增长24.53%。我们认为，通过外延项目并表以及国际化项目落地，有望为公司带来更多业绩增量，进而提升公司长期业绩增长中枢。
商业板块：创新业务加速增长，盈利能力稳步提升
2024 年，公司商业板块收入同比增长7.47%达到2515.20 亿元，贡献利润33.85 亿元，同比增长1.05%，贡献利润率下降主要由于传统分销业务产品结构变化，部分高毛利品种销售减少。2024 年，公司在完成南北整合的基础上，完善全国25 个省市的纯销网络覆盖，基本形成了医药商业流通业务全国布局、区域领先、一体化发展的新格局。
积极发展多元创新业务，持续贡献额外增量。1）持续稳固创新药进口服务优势：2024 年，公司成功引入总代进口品种25 个，医药商业创新药板块实现销售305 亿元，同比增幅29.7%；2）CSO 服务体系完善，规模稳步放量：2024 年，公司以“赛诺菲一号工程”项目为主导，搭建全国一体的商业营销体系，全年CSO 业务实现销售金额80 亿元，同比增幅达177%；3）器械大健康业务快速增长：公司进一步拓展器械SPD 战略功能，全年销售增长10.5%为442 亿元；4）“互联网+”提供新零售价值链方案：公司推动上药云健康作为上海医药旗下处方药新零售“互联网+”平台的发展，加快院边药房、专业药房布局，打造“商业保险+专业药房”的创新药新零售模式，此外，公司依托镁信健康商业保险创新先发优势，发挥商业保险在产品集采、渠道、议价等方面的核心作用，加快升级推广商业保险多元支付体系。我们认为，公司商业板块持续推进结构优化，创新业务盈利能力及增长表现相对较好，有望驱动商业板块高质量发展。
主营业务稳步向好，看好25 年业绩稳健增长
展望25 年，我们认为，院内用药需求或将稳步释放，公司院内分销业务收入有望呈现稳健增长趋势，叠加CSO、进口总代、器械大健康、新零售板块等创新业务稳步放量，商业板块收入增速及盈利能力有望持续优化。
工业板块方面，公司研发、销售、生产体系持续优化，大品种战略稳步推进，中药板块有望呈现稳健增长趋势，创新药业务或将贡献额外增量，费用端仍有下降空间。此外，公司商业板块南北融合已经完成，降本增效成果或将逐步体现，主营业务持续向好，期待公司业绩稳健增长。
产品降价影响毛利率，控费效果显著
2024 年，公司综合毛利率为11.13%，同比下降0.91 个百分点，主要由于公司部分高毛利品种降价及商业板块品种结构调整影响。销售费用率为4.62%，同比减少0.72 个百分点，主要由于公司持续推进营销改革；管理费用率为2.07%，同比下降0.12 个百分点，控费效果明显；财务费用率为0.54%，同比下降0.03 个百分点，控费效果明显。经营活动产生的现金流量净额同比增长11.39 为58.27 亿元；应收账款周转天数同比增加2.84天为99.44 天，基本保持稳定；存货周转天数为55.61 天，同比下降0.27 天，基本保持稳定；应付账款周转天数同比下降1.29 天为72.23 天，基本保持稳定。其余指标基本正常。
盈利预测及投资评级
我们预计公司2025–2027 年实现营业收入分别为2968.04 亿元、3199.88 亿元和3455.03 亿元，分别同比增长7.8%、7.8%和8.0%，归母净利润分别为50.12 亿元、55.22 亿元和60.88 亿元，分别同比增长10.1%、10.2%和10.2%，折合EPS 分别为1.35 元/股、1.49 元/股和1.64 元/股，对应PE 为14.1X、12.8X、11.6X。维持买入评级。
风险分析
1）药品降价风险：医保控费和支付方式改革的常态化推进，将促使部分药品价格进一步下调，或将对公司收益产生较大影响；
2）新药研发风险：创新药研发项目周期长、投入大，相关进展、审批结果以及时间都具有一定的不确定性，倘若新药研发进度不及预期或者研发失败，或对公司长期收入增长存在不利影响；3）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，影响公司的市场竞争力，进而影响公司的长远发展；
4）外延并购标的业绩不达预期致商誉大幅减值：倘若公司外购标的整合不及预期，或将导致商誉减值，进而影响公司业绩。
5）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。
6）上海医药公告，下属公司信谊联合因违反《反垄断法》被上海市市场监督管理局处罚，上海市市场监督管理局决定责令信谊联合立即停止违法行为，没收违法所得人民币115,471,142.40 元；对信谊联合处2023 年销售额10%的罚款并减轻80%的罚款，减轻后，实际处罚款人民币50,335,849.29 元，以上罚没款合计人民币165,806,991.69 元。信谊联合已主动整改并配合调查，公司采取健全制度、强化合规机制等措施，确保未来合规经营。
