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机构：国泰君安
研究员：丁丹/甘坛焕/付子阳
公司有望2026 年经营现金流转正，多管线进展顺利，泰它西普MG 获批在即，RC48联用 PD1 1L UC即将递交 NDA，看好公司长期发展，维持“增持”评级。
投资要点：
预计2026年经营性现金流转正，维持“增持”评级。2024 年实现收入17.2 亿元（+58.4%），产品毛利率持续增长，销售费率明显下降，归母净利润-14.7 亿元（减亏0.4 亿元），公司现金储备约10 亿元，另有约28 亿元银行授信额度，我们认为基本可支持未来两年的运营。随着RC18、RC48 的持续放量，收入持续高增长，考虑到竞争格局及管线进展变化，调整2025-2026 年收入预测至23.4/32.5 亿元（原为25.0/33.2），给予2027 年收入预测为46.0 亿元，公司经营持续向好，维持“增持”评级。
泰它西普国内适应症进展顺利，MG 获批在即。2024 年泰它西普收入约9.7 亿元（+88%）。用于治疗全身型重症肌无力（gMG）的III期研究入选2025 年美国神经病学会（AAN）年会口头报告，展现了其在自身免疫疾病领域的突破性进展，此前II 期数据展示出优异疗效。国内方面，gMG 适应症24 年10 月已经递交NDA 并获优先审评资格，有望25H1 前获批并参与25 年医保谈判；PSS 及IgA适应症预计25 年中递交NDA，III 期数据预计25H2 披露。泰它西普多适应症顺利推进，未来随着MG 适应症的获批，将为销售增长提供动力。
维迪西妥单抗国内临床进展顺利，美国2L UC 有望26H1 递交BLA。
2024 年维迪西妥单抗收入约7.2 亿元（+36%）。国内方面，联合PD-1 治疗1L UC 有望25H1 读出数据，预计25H2 递交NDA；约45%HER2 阳性晚期BC 患者伴有肝转移，5 年生存率仅为8%-12%，RC48 治疗2L BC 伴肝转移有望25H1 在国内获批；海外方面1L UC有望25 年内完成入组过半。随着RC48 在国内外突破，肿瘤业务未来有望维持良好增长。
催化剂：①RC18 国内MG 有望25H1 获批，PSS/IgA 有望25 年中递交NDA；②RC28 DME 有望25H1 数据读出，25H2 递交NDA。
④RC148（PD1/VEGF）有望25H2 披露NSCLC 的I 期数据。
风险提示：临床推进不及预期的风险；产品销售不及预期的风险。
