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机构：华西证券
研究员：吕秀华/罗惠洲
公司实现营业收入434.0 亿元、同比+20%；归母净利润130.2 亿元、同比+39%，ROE8.14%、同比+2.12pct。其中，24Q4 营业收入144.0 亿元、同比+58%、环比+21%；归母净利润35.0 亿元、同比+369%、环比-22%。公司2024 年全年拟分红0.43 元/股（含中期分红），占比全年归母净利润48%。
分析判断:
经纪收入增长、证券自营收入大增
从收入增速来看，经纪、自营业务增速为正，分别为16%、62%；投行、资管、利息净收入、对联营与合营企业投资收入均负增，增速分别为-21%、-5%、-16%、-19%。
从增量收入贡献来看，证券自营、经纪业务分别贡献收入增幅的108%、20%，投行、资管、利息净收入、对联营与合营企业投资收入分别贡献-15%、-4%、-9%、-1%。
从收入结构来看，证券投资、经纪业务收入占比最高，分别为44%、23%，资管业务收入占比12%，投行、利息、股权投资业务净收入分别占比9%、7%、1%。
管理费用同比+5%，小于收入增幅。
股基交易份额提升，零售、机构均有较好表现报告期公司经纪业务净收入78.4 亿元，同比+16%。其中零售经纪、机构经纪、代销金融产品、期货经纪净收入分别+29%、-14%、-17%和+8%。公司股基交易市场份额5.17%，较上年+0.41pct；机构客户股基交易市场份额2.54%、较上年+0.24pct，其中，QFII 股基交易额 6.28 万亿元、同比+88.5%。金融产品销售额 9,505 亿元、同比增长 27.7%，金融产品月均保有量 2,589 亿元、同比增长 6.9%。。
投行业务收入下滑21%，债券业务份额提升
报告期投行业务收入29.2 亿元，同比-21%。据年报，IPO 主承销额 46 亿元、同比-86%，市场份额 6.90%、较上年降1.93pct，排名提升至行业第 4 位。债券主承销额 9,804 亿元、同比+23%，市场份额 9.70%、较上年提 1.40 pct，排名稳固行业第 3 位。
资管收入增，基金管理收入降
受托资产管理业务收入38.9 亿元，同比-5%。其中资管、基金业务收入分别8.67/30.37 亿元，分别同比+6%/-7%。资管管理业务方面，证券公司及其资管子公司私募资管产品规模为 5884 亿元，同比+ 6.5%；基金管理业务方面，华安基金管理资产规模7,724.05 亿元、较上年末增长14.4%。
杠杆有所提升，证券投资规模收益双升，利息净收入下降报告期公司主动杠杆倍数5.17 倍，同比+0.36pct。
证券自营业务收入147.7 亿元，同比增62%。金融资产投资规模5205 亿元，同比增10%；投资收益率3.20%，同比增 1.09pct。公司积极发展客需业务，坚定向低风险、非方向性转型，证券自营业务收益率相当稳健。
利息净收入23.6 亿元，同比降16%，主要由于两融、买入返售利息收入下降，以及自营加杠杆利息支出增加所致。报告期末，公司融资融券余额1,006 亿元、较上年末增13%，市场份额 5.40%。
国泰君安与海通证券合并后资本规模行业第1根据公司公布的备考合并财务报表数据，国泰君安与海通证券 2024 年末合并后的总资产为 1.73 万亿元，归母权益为 3283 亿元，资本实力上升至行业第1。
投资建议
国泰君安各项业务布局均衡且稳居行业前列，风控优异连续17 年获评中国证监会A 类AA 级分类评价，合并海通证券合并后有望为海通赋能，提升经营效率与风控能力。基于宏观环境与市场均处于上行周期，我们上调公司 25-26 年营收 384.00/457.291 元的预测值 543.90/704.86 亿元，并增加 27 年预测 871.89 亿元。上调25-26 年 EPS 1.18/1.52 元的预测值 2.08/2.85 元，并增加 27 年预测值 3.68 元，对应 2025 年 3 月 28日 17.43 元/股收盘价，PB 分别为 0.86/0.79/0.71 倍，维持公司“买入”评级。
风险提示
合并推进不及预期；股债市场大幅波动自营投资收益下滑；市场交易萎缩；海外市场风险。
