北新建材(000786)：石膏板韧性强 “两翼”加速发展-格隆汇

机构：光大证券
研究员：孙伟风

　　事件：北新建材发布24 年年报，24 年实现营收/归母净利/扣非归母净利258.2/36.5/35.6 亿，同比+15.1%/+3.5%/+1.8%。单Q4 实现营收/归母净利/扣非归母净利54.6/5.0/4.9 亿，同比+1.5%/-34.7%/-37.8%。24 年经营性净现金流51.3 亿元，同比+8.5%。公司拟每股派发0.865 元（含税），对应公告日（3 月26 日）股息率3.0%。
　　石膏板主业略承压，防水与涂料加速发展。分产品看，24 年石膏板/龙骨实现收入131.1/22.9 亿，同比-4.8%/-0.1%，外部需求承压下24H2 石膏板/龙骨收入同比-14.0%/-4.9%，增速较上半年有所回落。24 年石膏板销量/单价分别同比-0.05%/-4.7%，测算单平米毛利2.32 元，同比-4.7%；防水卷材/防水工程实现收入33.2/4.1 亿，同比+19.2%/-8.1%，防水卷材逆势增长。涂料业务实现收入41.4 亿，同比+328%，主要系年内嘉宝莉并表所致。24 年“石膏板+”为主的其他业务收入25.5 亿，同比+17.7%。分部看，24 年防水分部/涂料分部收入46.6/36.0 亿，同比+18.8%/+796.2%，分别实现净利润1.6/2.5 亿，同比+6.6%/577.3%；此外国际化业务收入/净利2.2/0.2 亿，同比+98%/+32.3%。
　　毛利率持平，并购导致费用率提升拖累盈利。24 年公司毛利率29.9%，同比持平，其中石膏板毛利率38.51%，同比+0.02pcts，推测系加强降本提效，叠加成本红利延展对冲价格下行，24 年国废黄板纸（山东国废黄板纸海象A 级收购价） / 动力煤均价分别同比-4%/-11%。销售/ 管理/ 研发费用率分别5.6%/4.4%/4.1%，同比+1.4/+0.7/-0.1pcts，其中销售与管理费用率上行主要系新并购嘉宝莉所致。最终公司销售净利率14.4%，同比-1.4pcts。单Q4 毛利率27.0%，同比持平。销售/ 管理/ 研发费用率为7.9%/5.5%/4.1%，同比+3.9/+3.3/-1.0pcts；最终Q4 销售净利率9.7%，同比-4.9pcts。
　　盈利预测、估值与评级：“一体两翼”战略下，石膏板主业稳健增长，防水业务逆势增长，涂料板块外延并购扩张，叠加股权激励充分激发团队积极性，公司成长性与盈利性兼具。我们基本维持25-26 年归母净利润预测为45.66/53.67 亿元，引入27 年归母净利润预测为62.19 亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求转弱，涂料业务整合不及预期，原材料价格超预期上涨。