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机构：中信建投证券
研究员：赵然/沃昕宇
受益于“报行合一”政策实施和权益市场回暖，公司资负两端均有亮眼表现，其中归母净资产同比+16.8%显示出较好的资负匹配情况。负债端价值率改善显著驱动NBV 实现较快增长，资产端总投资收益强劲增长驱动利润高增。公司CSM 余额较上年末+2.9%，为未来利润提供坚实基础；产品结构转型成效初显，全年分红险新单期缴保费同比+1016.3%至19.87 亿元，占新单期缴规模保费比重同比+4.4pct 至4.9%。代理人队伍质态持续优化，核心人力规模企稳，产能及收入稳步提升。资产端看，公司持续延展固定收益资产久期，降低再投资风险， 固定收益类资产久期为 11.4 年，较上年末增加 2.0 年，长端利率近期有所回升有助于缓解公司资产配置压力并有助于净资产增长。
目前估值安全边际充足，看好估值修复机会。
事件
中国太保披露2024 年业绩
公司全年归母净利润同比+64.9%至449.6 亿元；太保寿险NBV 同比+57.7%至132.6 亿元；太保产险保险服务收入同比+8.1%至1914.0 亿元，综合成本率同比+0.9pct 至98.6%；总、净投资收益率分别同比+3.0pct、-0.2pct 至5.6%、3.8%。
简评
1. 整体业绩：总投资收益驱动净利润强劲增长全年归母营运利润同比+2.5%至344.3 亿元，归母净利润同比+64.9%至449.6 亿元，其中人寿和健康保险分部、财产保险分部净利润分别同比+85.8%、+17.5%至361.3亿元、76.4 亿元，寿险营运利润同比+6.1%至275.8 亿元。利润增长主要由资产端总投资收益同比+130.5%至1204亿元驱动。派息方面，全年每股拟派发现金股利1.08 元，同比+5.9%。单四季度来看，归母净利润同比+61.9%至66.5 亿元。
下调长期险投资收益率假设，内含价值仍实现稳健增长。
年末内含价值为5620.7 亿元，较上年末+6.2%，其中寿险业务内含价值为4218.4 亿元，较上年末+4.9%。公司将长期险业务的未来投资收益率假设从4.5%下调至4.0%，评估方法、假设和模型的改变产生643.3 亿元的负向贡献，但内含价值仍实现了稳健增长。年末归母净资产2914.2 亿元，较上年末+16.8% 2. 太保寿险：价值率改善驱动NBV 高增，CSM余额稳健增长全年NBV 可比口径下同比+57.7%至177.8 亿元，主要由价值率改善驱动，NBVM 可比口径下同比+8.6pct至21.9%，新业务首年年化保费同比-4.2%至789.7 亿元。新假设下NBV 和NBVM 分别为132.6 亿元、16.8%。
产品结构优化成效初显，全年分红险新单期缴保费同比+1016.3%至19.87 亿元，占新单期缴规模保费比重同比+4.4pct 至4.9%。单四季度，NBV 可比口径下同比+377.8%至30.4 亿元，其中代理人、银保和团险渠道合计新单保费同比-2.3%至82.6 亿元，NBV 占代理人、银保和团险渠道合计新单保费比重可比口径下同比+29.3pct 至36.8%。
全年保险服务业绩及其他同比+8.2%至280.0 亿元，全年初始确认签发的保险合同的CSM 同比+56. 8%至183.9 亿元。截至年末，签发保险合同的CSM 为3421.1 亿元，较上年末+2.9%。
3. 代理人渠道：业务规模和品质同步提升，核心人力规模企稳全年NBV可比口径下同比+37.1%至124.4亿元，业务规模和品质均稳步提升。代理人渠道新业务首年年化保费同比+14.8%至352.9 亿元，NBVM 可比口径下同比+5.7pct 至35.2%。单四季度，代理人渠道新单规模保费同比-6.4%至30.6 亿元，其中期交占比同比-6.9pct 至72.8%。
队伍质态持续优化，核心人力规模企稳，产能及收入稳步提升。保险营销员月人均首年规模保费 16,734元，同比+30.4%，其中核心人力月人均首年规模保费 54,330 元，同比+17.9%，核心人力月人均首年佣金收入6,868 元，同比+7.1%。全年月均保险营销员同比-12.4%至18.4 万人，其中核心人力规模保持相对稳定，月均核心人力 5.3 万人，按可比口径同比+10.4%。截至年末，共有保险营销员18.8 万人，较上年末-5.5%， 较上半年末+2.7%。
4. 银保渠道：价值率大幅改善，新业务价值贡献显著提升全年NBV 可比口径下同比+134.8%至43.5 亿元，占比同比+8.3pct 至25.2%，主要由价值率改善驱动。受益于“报行合一”政策实施，银保渠道NBVM可比口径下同比+9.9pct 至15.5%。银保渠道新单规模有所下降，新业务首年年化保费同比-15.6%至281.0 亿元，但业务品质改善，新单规模保费的期交占比同比+11.6pct 至38.7%。单四季度，银保渠道新单规模保费同比+5.8%至40.9 亿元，期交占比同比-2.8pct 至16.4%。
5. 太保产险：灾害频发导致赔付率提升，承保利润同比减少2024 年承保利润同比-35.5%至26.72 亿元，主因综合成本率同比+0.9pct 至98.6%，其中综合赔付率和综合费用率分别同比+1.8pct、-0.9pct 至71.0%、27.6%，综合赔付率同比提升主因自然灾害等大灾频发。分业务类型来看，2024 年车险承保综合成本率98.2%，同比+0.6pct，其中承保综合赔付率73.3%，同比+2.7pct，承保综合费用率24.9%，同比-2.1pct。非车险承保综合成本率99.1%，同比+1.4pct，其中责任险/农业险/健康险/企财险分别为103.7%/98.7%/104.3%/103.8%。
收入端来看，2024 年保险服务收入同比+8.1%至1,913.97 亿元，原保险保费收入同比+6.8%至2,012. 43 亿元，其中车险、非车险分别同比+3.7%、+10.7%至1,073.02 亿元、939.41 亿元。单四季度保险服务收入同比+22.7%至461.95 亿元，原保险保费收入同比+3.9%至414.24 亿元，其中车险、非车险分别同比+4.8%、+1. 8%至291.71 亿元、122.53 亿元。
6. 资产端：股票投资公允价值变动损益大幅改善，总投资收益增长强劲受益于权益市场回暖，公司保险资金投资组合总投资收益同比+130.5%至1204亿元。2024年，保险资金投资组合的证券买卖损益和公允价值变动损益分别为13.4 亿元、377.1 亿元，较2023 年的-113.1 亿元、-117. 1 亿元均显著改善，其中股票投资公允价值变动收益为230.9 亿元，较2023 年的-139.4 亿元改善尤为显著。净投资收益同比+6.5%至828 亿元。全年，公司保险资金投资组合净、总、综合投资收益率分别同比-0.2pct、+3.0pct、+3.3pct 至 3.8%、5.6%、6.0%。截至年末，投资资产规模达2.73万亿元，同比+21.5%。按“总投资收益-承保财务损失+分出再保险财务收益”测算，2024 年投资服务业绩同比+349%至300 亿元。
投资建议：净资产表现亮眼，看好资负匹配下长期业绩稳中向好受益于“报行合一”政策实施和权益市场回暖，公司资负两端均有亮眼表现，其中归母净资产同比+16. 8%显示出较好的资负匹配情况。负债端价值率改善显著驱动NBV 实现较快增长，资产端总投资收益强劲增长驱动利润高增。公司CSM 余额较上年末+2.9%，为未来利润提供坚实基础；产品结构转型成效初显，全年分红险新单期缴保费同比+1016.3%至19.87亿元，占新单期缴规模保费比重同比+4.4pct 至4.9%。代理人队伍质态持续优化，核心人力规模企稳，产能及收入稳步提升。资产端看，公司持续延展固定收益资产久期，降低再投资风险，固定收益类资产久期为 11.4 年，较上年末增加 2.0 年，长端利率近期有所回升有助于缓解公司资产配置压力并有助于净资产增长。估值方面，截至3 月28 日收盘，公司2025 年PEV 为0.52 倍，股息率为3.5%， 安全边际充足，看好估值修复投资机会。我们预计公司2025/2026/2027 年的NBV 增速分别为9.0%/17.2%/17.9%，给予公司未来12 个月目标价43.67 元，对应2025 年PEV 为0.7 倍，维持“买入”评级。
风险提示：
负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。
长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。
权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。
居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。
