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机构：华鑫证券
研究员：孙山山
投资要点
产品结构提升，利润表现略承压
业绩符合预期，受联营公司影响利润表现承压。2024 年营收/经营利润分别886.75/72.57 亿元，同比-10.1%/+17.6%。
2024 年经营利润/经调整后归母净利润分别为72.57/44.35亿元，分别同比+17.6%/-7.8%。产品结构持续优化，毛利率有效提升。2024 年毛利率/经营利润率分别为39.6%/8.2%，分别同比+2.4/+1.9pcts。销售费用率略提升，分红比例持续提高。2024 年销售及经销费用率/行政管理费用率分别为26.0%/4.8%，分别+0.5%/0.0%。2024 年每股分红金额0.51元/股，分红率提升至45%。
常温液态奶平稳发展，低温酸奶表现较好
2024 年液态奶/冰淇淋营收分别为730.66/51.75 亿元，分别同比-11.0%/-14.1%。常温液态奶方面，公司基础白奶做大品类，0 乳糖系列扩大饮奶人群；打造蒙牛专业乳品牌，强化烘焙、茶饮布局。低温酸奶方面，产品结构与运营效率持续提升，专注细分赛道，每日鲜酪进驻香港市场；加快高增细分渠道布局；每日鲜语奠定高端鲜奶市场份额第一。冰淇淋业务方面，持续推动结构提升，增量渠道快速拓展，数字化赋能提升渠道管控效率。
奶粉业务恢复增长，奶酪业务整合顺利
2024 年奶粉/奶酪/其他营收分别为33.20/43.20/27.94 亿元，分别同比-12.7%/-0.9%/+18.0%。奶粉业务方面，瑞哺恩推动婴幼儿奶粉业务强劲增长，2024Q4 及2025Q1 实现翻倍增长；贝拉米连续五年跨境电商有机奶粉第一，东南亚市场销售额快速增长。奶酪业务方面，年内完成蒙牛奶酪业务整合，盈利能力显著提升，B 端C 端双轮驱动。
营养健康初步布局，海外业务积极拓展
营养健康平台方面，迈胜持续打造中国专业运动营养领军品牌，建立液体蛋白品线、运动机能品线和日常活力品线构成 专业产品矩阵。海外平台方面，艾雪积极拓展海外市场，持续高居印尼第一、菲律宾即食冰淇淋市场第二、越南份额提升；优化贝拉米等澳新资产。公司坚持“喝上奶”，提供最优质价比产品；推动“喝好奶”，乳品深加工拓品类；布局“喝对奶”，瞄精准做细分。
盈利预测
我们认为除常温奶外，不同品类内部均有产品结构优化空间，管理费用率下降对冲部分销售费用率提升，公司收入小幅增长与利润率稳步提升目标达成可期。我们预计公司2025-2027 年收入分别为900.16/921.34/943.07 亿元，EPS分别为1.32/1.44/1.63 元， 当前股价对应PE 分别为14/13/11 倍。首次推荐，给予“买入”投资评级。
风险提示
宏观消费不及预期风险；常温奶恢复不及预期风险；原奶端供给出清速度不及预期风险；市场竞争加剧风险。
