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机构：东吴证券
研究员：苏铖/周韵
公司发布2024 年报：2024 年公司营业收入886.8 亿元，同比-10.1%；归母净利润1.05 亿元、同比-97.8%。2024H2 公司收入440.0 亿元，同比-7.4%；归母净利润-23.4 亿元，同比转亏。剔除贝拉米相关减值和现代牧业商誉减值影响后，2024 年公司归母净利润44.3 亿元，同比-7.8%。业绩符合此前预告。
需求疲软+主动去库，公司液奶收入承压。2024 年公司液态奶/奶粉/冰淇淋/奶酪/其他产品收入分别同比-11%/-13%/-14%/-0.9%/+18%；2024H2 液奶/奶粉/冰淇淋/奶酪/其他产品收入分别同比-9%/-12%/+5%/+5%/+12%。受行业需求疲软、供大于求致竞争加剧、公司主动去库等因素影响，24 年液奶收入承压，其中量跌为液奶下滑主因。
毛利率&OPM 提振超预期，经营质量好于预期。受益于成本下降，2024 年公司毛利率同比+2.4pct 至39.6%；24Q3 起行业供需边际改善加速公司毛利率优化，24H2 公司毛利率同比+3.1pct，提振超预期。2024 年公司销售/管理费用率分别同比+0.5/-0.04pct，公司积极降本增效，但收入下滑削弱规模效应致销售费用率被动提升。受益于毛利率优化，2024 年/2024H2 公司经营利润率同比+1.9/+3.3pct，经营质量改善超预期。
减值+联营亏损扰动利润，看好25 年业绩弹性。2024 年公司归母净利率同比-4.8pct，利润率承压主因：1）原奶供大于求致公司喷粉减值损失增加，2024 年公司计提存货减值损失9.1 亿元（23 年3.2 亿元）；2）子公司贝拉米近年经营不善，2024 年公司计提贝拉米相关减值合计39.8 亿元；3）原奶价格持续下行，上游养殖经营压力较大，2024 年公司录得现代牧业联营亏损8.3 亿元，其中现代牧业商誉减值影响3.5 亿元。考虑到贝拉米减值为一次性影响 ，行业供需改善下25 年喷粉减值和联营损益均有望改善，看好25 年业绩弹性。
资本开支下降，重视股东回报。24 年资本开支35.8 亿元，同比-14%。公司注重股东回报，以剔除贝拉米相关减值及现代牧业商誉减值对业绩影响后的利润为基础分红，分红率同比提升5pct 到45%，股东回报进一步提升。
盈利预测与投资评级：行业需求疲软，下调公司25-26 年营收预期为889/918亿元（此前25-26 年预期为937/967 亿元），并新增27 年收入预期为953 亿元，25-27 年收入同比+0.3%/+3.3%/+3.8%；考虑到24 年OPM 提升超预期，调整25-26 年归母净利润预期为53/61 亿元（此前25-26 年预期为48/54 亿元），并新增27 年归母净利润预期为68 亿元，25-27 年归母净利润同比+4972%/+15%/+12%，对应PE 分别为13/12/10 倍，维持“买入”评级。
风险提示：原奶价格大幅波动风险，竞争加剧风险，商誉减值风险，食品安全问题
