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机构：中金公司
研究员：邓学/常菁/陈雅婷
公司公布2024 年业绩：收入2022 亿元，同比+17%；归母净利润为127亿元，同比+81%；对应4Q24 收入599 亿元，同比+12%/环比+18%；归母净利润23 亿元，同比+12%/环比-32%。业绩整体符合我们预期。
发展趋势
总量稳定，深化转型，出口向上。24 年公司销量为123 万辆，同比持平。
拆分来看，燃油车受制于竞争激烈，同比-6%至91 万辆，新能源加速转型，同比+23%至32 万辆。分区域看，海外45 万辆维持高增，同比+43%，其中燃油车尚为主力，主要由哈弗和皮卡带动，坦克贡献增量；内销口径为78 万辆，同比-15%有所承压，主要系主力哈弗品牌同比下降，但坦克和WEY 品牌向上势能充足。产品高端化也助推公司单车收入达16.4万元，同比+16%。25 年1-2 月因车型调整清库、新年及海外假期影响，销量约16 万台，3 月进入密集新品周期，我们预计25 年销量将稳中有升。
产品组合向上，控费持续，利润释放强劲。公司24 年毛利率稳中有升，同比+1.4ppt 达19.5%i，其中国内/海外分别为19.9%/18.8%，同比+4.4ppt/-7.3ppt；国内主因高端车型占比提升，而海外下降主要系车型结构换新、新市场开拓、税率波动等因素。费用方面，公司维持研发强度，持续管控运营费用，公司销售/管理费用率均小幅下降0.3ppt。公司24 年利润实现高增，但4 季度毛利率和归母净利润出现环比下滑，主因员工年终奖计提，剔除后国内毛利率因效率提升而提高。海外市场俄罗斯自24 年10 月1 日加征报废税，影响盈利能力，但产品竞争力和份额未下降。综上，我们判断公司1Q25 仍将延续运营效率、海外表现和盈利能力，2025 年业绩增长可期。
推进组织架构和渠道改革，深化海外多市场、多品类布局，把握国内转型机遇。公司计划深化布局以巴西为核心的拉丁美洲、以中东和北非为核心的中部区域、右舵及东盟市场，积极把握国内市场转型机遇。品牌策略上，公司计划扩大坦克品牌客群，提升WEY 牌豪华属性，打造3-4 款月销过万的哈弗新能源单品，全面焕新欧拉品牌纯电产品族群，将越野和皮卡的品类优势移植到海外市场。组织架构上，公司以“一车一品牌一公司”为理念，实现高效协同、激发内部积极性。公司规划继续完善直营渠道，聚合大众品牌渠道，由中台直接赋能核心经销商，推动销量和口碑的正向循环。
盈利预测与估值
我们维持25 年和26 年净利润预测。维持跑赢行业评级，当前A/H 股分别对应15x/7x 25E P/E，维持A/H 股36 元/19 港币目标价，分别对应A/H25E P/E 20x/10x P/E，较当前股价分别有36%/34%的上行空间。
风险
海外销量不及预期、新能源销量不及预期。
