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机构：国泰君安
研究员：徐强/邵潇
建造收入减少导致公司业绩下滑，派息总额略有提升。资本开支持续收缩，自由现金流改善。
投资要点：
维持“增持” 评级。根据财务数据，我们下调公司2025-2026、新增2027 年预测净利润分别为15.22（原值20.40）、16.03（原值21.50）、16.72 亿元，对应EPS 为0.15、0.16、0.17 元。维持“增持”评级。
建造收入减少导致公司业绩下滑，派息总额略有提升。1）2024 年公司实现收入242.70 亿元，同比下滑1%；归属净利润16.78 亿元，同比下滑12%；收入下滑主要由于BOT 水务项目建造收入减少。
2024 年BOT 建造收入26.16 亿元，同比下滑42%，公司专注轻资产项目，战略性减少对于建造BOT 水务项目的投资。2）公司全年派发的普通股股息总额14.35 亿元，较2023 年14.20 亿元略有提升。
3）综合毛利率维持37%；管理费用同比减少7%至30.71 亿元。
水务运营稳健。1）公司2024 年运营污水处理产能1965 万吨、再生水厂209 万吨，污水处理量同比增长5%，平均水处理合同价格为1.54 元/吨，较2023 年1.49 元/吨有所增长。污水处理毛利率同比增长2pct 至57%，公司精细化成本管控水平出色。2）公司运营供水产能1024 万吨，供水量同比增长2%，供水实际平均合同价格为2.15元/吨，较2023 年持平。供水毛利率同比下降5pct 至40%，主要由于年内完成了更多的水管建设及改造导致摊销增加。3）在技术服务及设备销售方面，公司2024 年收入25.49 亿元，同比增长4%，毛利率42%，同比减少1pct。4）城市资源服务收入60.28 亿元，同比增长19%，毛利率19%，同比减少1pct。
资本开支持续收缩，自由现金流改善。2024 年公司全年资本开支41.05 亿元，较2023 年69.90 亿元减少。其中16.94 亿元用于收购物业厂房设备使用权及无形资产，23.50 亿元用于建设及收购水厂。未来伴随公司资本开支进一步减少，自由现金流持续改善趋势不变。
风险提示：投运项目运营情况低于预期、在手项目投产进度低于预期、新项目拓展低于预期、水价调整不及预期、分红不及预期等。