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机构：中金公司
研究员：俞波/陈诗雨/张琎
公司公布2024 年业绩：收入290.09 亿元，同比下滑7.8%；归母净利润43.28 亿元，同比下滑26.3%，经调整归母净利润46.83 亿元，同比下滑25.4%，符合我们及市场预期。
发展趋势
集采背景下2024 年成药业务收入承压，今年有望重回正增长。2024 年公司成药业务收入237.36 亿元(YoY-7.4%)，其中神经系统疾病收入96.45 亿元(YoY+6.1%)，抗肿瘤收入44.00 亿元(YoY-28.3%，主要是多美素和津优力在集采中价格降幅较大以及公司主动控库存)，抗感染收入40.86 亿元(YoY-3.5%)，心血管疾病收入20.79 亿元(YoY-14.8%)，呼吸系统疾病收入11.99亿元(YoY-23.1%)，消化系统疾病收入10.51 亿元(YoY+18.2%)，其他领域收入12.58 亿元(YoY+0.7%)。同时，公司多款新增产品如TNK/伊立替康等产品实现快速增长，我们预计今年成药业务有望重回正增长。
创新药产品管线丰富，陆续进入收获期。2024 年公司研发费用51.91 亿元(YoY+7.5%，对应研发费用率17.9%)，公司预计今年研发费用将维持在高位。
公司深耕八大创新研发平台并深化AI 技术应用，2024 年公司实现5 款药品获批、66 个IND 批件以及3 项突破性疗法认定。其中，我们预计SYHX2011(白紫2)将于1H26 上市，多西他赛(白蛋白)26/27 年递交3L 胰腺癌/2L 胃癌NDA，HER2 双抗2L HER2 阳性胃癌(联合化疗)有望于25 年提交BLA。
深化BD 策略，搭建国际化BD 生态系统。2024 年，公司分别完成了Lp(a)、MAT2A 以及ROR1 ADC 三款产品对外授权，我们认为有望于2025 年1 季度开始取得显著增量的授权费收入。同时，我们建议关注EGFR ADC 在今年AACR(单药)和ASCO(联合)数据读出以及对外BD 进展。此外，公司在双抗/小核酸/小分子多个领域的40~50 个早研产品具备授权潜力，期待今年和未来进一步加快对外BD 步伐。
盈利预测与估值
基本维持2025 年和2026 年盈利预测不变。当前股价对应2025/2026 年10.1 倍/8.6 倍市盈率。维持跑赢行业评级和6.80 港元目标价，对应13.5 倍2025 年市盈率和11.5 倍2026 年市盈率，隐含34.4%的上行空间。
风险
集采降价超预期，竞争格局恶化，研发失败，国际化不及预期。
