中国银河(06881.HK)：投资业务提供增长支撑；轻资本业务亦全面改善-格隆汇

机构：中金公司
研究员：周东平/樊优/姚泽宇

　　2024 年业绩基本符合业绩预告、高于我们此前预期公司2024 年营收同比+5%至355 亿元，调整后营收（剔除以大宗商品贸易为主的其他业务收入）同比+23%至227 亿元，归母净利润同比+27%至100.3 亿元，公司口径年化ROAE 同比+0.8ppt 至8.3%，基本符合业绩预告、高于我们此前预期，主因营业费用率下行；4Q24 归母净利润同比+141%/环比+19%至31 亿元，单季年化ROAE 8.9%，期末总资产较年初+11%，自有资金杠杆率同比-0.09x/环比-0.15x 至4.07x。
　　发展趋势
　　投资收入同比高增，融资业务环比改善。2024 年公司资本业务收入合计同比+30%至153 亿元，占调整后收入比重+3.3ppt 至67%。1）投资收入同比增长50%至114.4 亿元（4Q 同比+51%/环比-28%）、测算交易性金融资产投资收益率同比+1.3ppt 至5.4%、表现优于同业。期末交易性金融资产同比+7%/环比3Q 末-12%至2,208 亿港币，结构来看，债券(同比+27%):股票(同比-32%):基金:其他=63%:9%:12%:16%。2）净利息收入同比-7.5%至38 亿元（对应利息收入-2.7%、利息支出-0.8%），4 季度伴随两融规模回升及融资成本下行，公司净利息收入同比+45%/环比+55%。
　　轻资产业务全面改善，业务结构持续优化。2024 年公司费类收入合计同比+12%至73 亿元。1）经纪业务净收入同比+13%至62 亿元（4Q 同比+92%/环比+111%），占调整后收入27%，其中代理买卖证券收入同比+19%至61亿元，截至年末公司客户总数同比+12%至超1730 万户、客户托管证券总市值+22%至5.1 万亿元；2）投行业务净收入同比+11%至6.1 亿元（Q4 同比10%/环比141%），全年来看、债券承销规模同比+35%、份额同比+0.5ppt 至2.5%；3）资管业务净收入同比+6%至4.9 亿元，资管产品矩阵不断优化，总资管规模同比-10%、其中集合资管规模同比+52%。
　　国际业务快速发展，东南亚领先地位巩固，2024 银河国际控股收入同比+8%至21.7 亿元、净利润同比+32%至3.3 亿元，其下全资控股公司银河-联昌完成品牌重塑后更名为银河海外，在东南亚核心市场持续保持领先地位，其中经纪业务在马来西亚和新加坡的经纪业务市场份额均超过10%(分别排名第一、第三），投行业务24 年股权和债券累计完成45 笔交易（包括主导近年泰国规模最大IPO 泰国信贷银行）、募资规模达7.22 亿新加坡元。
　　盈利预测与估值
　　考虑市场活跃度上行，我们上调公司25e 净利润3%至109 亿元，引入26年盈利121 亿元。当前公司H 股交易于25e/26e 0.6x/0.5x P/B。维持目标价及跑赢行业评级（对应0.7x/0.6x 25e/26e P/B 及20%上行空间）。
　　风险
　　股债市场大幅波动；政策不确定性；行业竞争超预期。