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机构：中金公司
研究员：吴其坤/冯启斌/郑学建/杨鑫
公司公布2024 年业绩：收入54.92 亿元，同比增长20%；经营利润、归母净利润分别为-3.47、-13.90 亿元，而2023 年同期分别为-14.13、-16.97 亿元；2H24 实现收入28.08 亿元，同比增长8%，环比增长5%；实现经营利润、净利润-0.89、-10.13 亿元，而2H23、1H24 经营利润分别为-5.48、-2.58 亿元，净利润分别为-6.35、-3.76 亿元，公司业绩符合市场预期。
2H24 航空性业务持续修复；非航业务同比表现平稳，特许经营零售业务等待改善。航空性业务2H24 实现收入11.87 亿元，同比增长16%、环比增长7%；公司2H24 旅客吞吐量同比增长16%、环比增长6%，航空性业务增速基本与旅客量增速相匹配。非航空性业务2H24 收入为14.26 亿元，同比增长1%，环比增长2%；其中特许经营零售收入为2.53 亿元，同比下滑18%、环比下滑2%，我们估计机场免税销售表现或仍承压；餐饮、停车收入同比增长73%、23%，表现相对较好。
2H24 成本管控进一步优化。2H24 公司经营成本同比下滑6%，其中特许经营委托管理费同比下滑53%，主要受益母公司委托管理费率的降低。扣除特许经营管理费的影响后其他经营成本同比下滑3%，主要由于员工成本、航空安全及保卫费用同比下滑13%、9%。
发展趋势
2025 年初客流持续稳步修复。公司2025 年1~2 月整体、国内、国际线旅客量同比分别增长2%、下滑3%、增长23%，分别修复至2019 年同期的67%、70%、58%。
关注下一轮免税合约进展。根据公司2018 年1 月4 日及2023 年12 月26日关于免税协议的公告，我们预计此轮免税合约将于2026 年2 月到期。我们预期公司在2025 年或将逐步开启新一轮免税合约谈判/招投标事宜，建议关注下一轮免税合约租金水平。
盈利预测与估值
我们维持公司2025、2026 年盈利预测0.17、4.13 亿元不变，当前股价对应2025、2026 年0.9/0.9 倍市净率，对应2026 年29.9 倍市盈率。维持跑赢行业评级和目标价2.90 港元不变，基于0.9 倍2025 年市净率，较当前股价基本持平。
风险
免税销售表现不及预期；客流修复不及预期；资本开支情况超预期。
