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机构：东吴证券
研究员：曾朵红/阮巧燕/胡锦芸
格林布什：24 年销量持平，成本优势显著。销量端，24 年格林布什精矿销量142 万吨（向雅保销售69 万吨化学级），同比持平，其中Q4 销量31 万吨，环降20%；24 年底精矿库存30 万吨，较年初减少11 万吨。
格林布什25H1 产量指引65-85 万吨，化学级三号工厂52 万吨将于25年10 月生产第一批精矿，总产能达214 万吨，我们预计25 年产销量160 万吨+。盈利方面，文菲尔德24 年收入92 亿元，净利润34 亿元，对应精矿不含税均价0.65 万元/吨（910 美元），单吨盈利0.24 万元（335美元），24 年贡献8.8 亿元归母盈利。
锂盐端24 年高价精矿库存影响逐步减弱，Q4 受奎纳纳减值影响。24 年锂盐产量7.1 万吨，同增39%，销量10.3 万吨，同增81%，24 年底锂盐库存0.74 万吨，较年初减少0.58 万吨；其中Q4 出货预计3 万吨左右，环比基本持平。安居工厂于24 年中完成爬坡，奎纳纳一期有望于25 年达产，我们预计25 年出货12-14 万吨，同增20-30%。盈利端，24年奎纳纳一期存货和二期在建工程共计提减值20.3 亿元，减少归母净利7.2 亿元，预计影响Q4 归母净利约6 亿元；24 年精矿库存结存单价逐步接近新购精矿市场价格，25 年盈利将逐步恢复。
24 年SQM 业绩大幅亏损，25 年将贡献稳定投资收益。24 年SQM 锂产品销量20.5 万吨，同增21%，净利润-29 亿元，确认投资收益-8.85 亿元；SQM Q4 净利润8.8 亿元，环降9%，公司总体确认投资收益0.6 亿元，环减72%。25 年SQM 销量指引同增15%，将贡献稳定投资收益。
Q4 受汇兑损失影响，费用率大幅提升。公司24 年期间费用率12.3%，同比+10.6pct，其中Q4 费用率35%，同环比+32/+35pct，主要为文菲尔德美元负债敞口导致约7 亿元汇兑损失，减少归母净利2-3 亿元；24 年经营性净现金流56 亿元，同比-76%，其中Q4 经营性现金流13.6 亿元，同环比-49%/-30%；24 年资本开支45 亿元，同比+2%，其中Q4 资本开支9 亿元，同环比-46%/-30%；24 年末存货23 亿元，较年初-27%。
盈利预测与投资评级：锂价底部区间震荡，我们下调2025-2026 年盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利润16.2/18.6/24.0 亿元（25-26 年原预期为22.2/29.9 亿元），同比+121%/+15%/+29%，对应25-27 年31x/27x/21x PE，考虑公司资源禀赋优异，且高价库存逐步消化完，成本优势将凸显，维持“买入”评级。
风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。
