九阳股份(002242)：业绩承压明显 25年有望困境反转-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/周衍峰/王森泉

公司发布2024 年报：营收88.49 亿元，同比-7.94%；归母净利1.22 亿元，同比-68.55%（24 年我们预期归母净利润4.01 亿元）。其中，24Q4 营收同比-5.80%，归母净利同比-4.87%。24 年外销增长放缓，国内营销投入加大，叠加理财产品减值损失，利润承压。但随着消费提振政策的加码，我们认为今年国内费用率有望从高位回落，并释放利润弹性。维持“买入”评级。
2H24 营收增长放缓，25 年内外销表现或更为分化分区域看，2024 年公司境内销售72.37 亿元，同比-1.86%（24H1：+4.66%），主要系2024 年下半年国内消费日趋理性所致；境外销售16.12 亿元，同比-27.97%（24H1：-9.69%），主要系海外客户补库存进入尾声，下单节奏放缓所致。我们预计2025 年公司外销存在同比下滑的压力，内销有望受消费提振政策的影响维持稳定。
24 年综合毛利率保持稳定，25 年外销毛利率或继续承压公司2024 年毛利率为25.50%，同比+0.66pct。分区域看，境内销售毛利率同比+0.03pct，通过推新公司实现内销毛利率保持稳定；境外销售毛利率6.24%，同比-2.36pct，我们认为主要系ODM 产品结构下行所致。展望2025年，我们预期国内毛利率维持稳定（产品结构优化），外销毛利率或将继续在低位运行。
24 年公允价值变动损失集中显现，25 年利润端有望“轻装上阵”2024 年公司整体期间费用率同比+3.06pct，主要受加大营销提振终端需求所致。2024 年公司销售费用率同比+3.21pct，其次管理、研发费用率同比分别为+0.39pct、+0.03pc，财务费用率同比-0.57pct（因利息收入增加）。
此外，2024 年公司计提1.13 亿元的公允价值变动损益，主要系信托计划产品公允价值变动所致，并对当期利润产生较大拖累。
我们看好25 年公司业绩弹性
我们预计25-27 年归母净利为3.29 亿元、3.59 亿元和4.07 亿元（25-26 年前值：4.52 亿元、5.08 亿元），对应EPS 为0.43、0.47 和0.53 元。其中，25 年外销或面临高基数压力，我们下调收入预期，而基于国内消费提振政策利好，我们预期25 年销售费用率同比下降，并保持稳定。截至2025 年3月27 日，Wind 一致预期可比公司25 年平均PE 为20.45x，25 年公司利润存在低基数高增长的可能，利润弹性大，有望享受一定估值溢价，给予公司25 年27xPE，对应目标价11.61 元（前值：11.44 元），维持“买入”。
风险提示：市场竞争加剧；海外高通胀风险；新品不及预期风险。