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机构：方正证券
研究员：许旖珊/林宇轩
DPS 稳健提升，Q4 利润增长提速。2024 年公司实现归母净利润429 亿元/yoy+88.2%，4Q24 65 亿元/ yoy+188%，利润增长提速。中国人保全年DPS0.18 元/ yoy+15.4%，分红率18.6%；中国财险全年DPS 0.54 元/ yoy+10.4%，分红率37.3%，股息维持稳健增长，公司全年承保利润70.85 亿元/ yoy-36%，预计受巨灾影响拖累。
车险精细化经营维持COR 稳健，非车险COR 因巨灾略微抬升。公司24 年COR 98.5%/ yoy+0.9pct，其中赔付率72.7%/ yoy+2.3pct；费用率25.8%/yoy-1.4pct。
车险方面：24 年公司车险实现承保利润93 亿元/ yoy+7.7%，COR 96.8%/yoy-0.1pct，其中赔付率72.6%/ yoy+2.2pct；费用率24.2%/ yoy-2.3pct，在巨灾影响下，公司通过精细化的经营（直销渠道占比31.3%/yoy+1.7pct）以及风险减量管理持续降低费用对冲赔付率抬升带来的影响。
非车险方面：24 年公司非车险承保亏损22 亿元，COR 101.2%/yoy+2.6pct，预计主因巨灾影响。①农险COR 97.3%/ yoy+3.3pct，其中赔付率81.8%/ yoy+3.3pct；费用率15.5%，较23 年持平。②意健险COR 99.5%/ yoy+1.8pct，其中赔付率62.1%/ yoy+2.8pct；费用率37.4%/ yoy-1.0pct。③责任险COR 105.2%/ yoy-1.8pct，其中赔付率74%/ yoy+0.4pct；费用率31.2%/ yoy-2.2pct。④企财险COR 113.4%/yoy+9.6pct，其中赔付率76.2%/ yoy+9.6pct；费用率27.6%，较23 年持平。短期因巨灾、公司主动加大中小微企业专属保险产品供给等因素，非车COR 有所抬升，但随非车报行合一推进，公司进一步加强风险减量管理、调整业务结构，25 年或迎改善。
投资假设下调50bp，RDR 小幅下调50bp。24 年公司基于宏观环境以及长期利率走势的综合考量，再次下调长期投资收益假设50bp 至4.0%；RDR 下调50bp 至8.5%，假设调整使公司（寿险+健康）24 年NBV 下降21.7%，EV 下降17.6%。旧假设下，24 年人保寿险与人保健康合计实现NBV 147 亿元/yoy+127%，EV 1,819 亿元/ yoy+46.7%。
健康业务高速增长，人身险价值率改善明显。旧假设下，2024 年人保寿险实现NBV 78.49 亿元/ yoy+114.2%，NBVM 16.6%/ yoy+9.5pct；其中个险NBV 40.75 亿元/ yoy+58.1%，NBVM 23.8%/ yoy+8.8pct；银保NBV 37 亿元/ yoy+269.7%，NBVM 13.6%/ yoy+9.5pct。人保健康实现NBV 68.83 亿元/yoy+143.6%，NBVM 19.9%/ yoy+10.8pct，人保健康24 年新单保费 346 亿元/ yoy+11.2%，健康险业务快速扩张持续推动公司价值增长。截至 2024年末，公司营销员人数8.28 万人/ yoy-6.8%，月人均新单期交保费9,921元/ yoy+13.1%，队伍结构持续优化，效率进一步提升。
投资收益大幅提升，稳健资产配置提升。24 年公司实现净/总投资收益率3.9%/ 5.6%，yoy 分别-0.6/ +2.3pct，投资收益率大幅提升预计因权益市场回暖，公允价值变动损益大幅改善，24 年226 亿元（23 年同期-133 亿元）。24 年末公司国债及政府债占比提升9.9pct 至25.8%，预计主因配置长债拉长资产端久期，公司其他债权投资&其他权益工具投资占比合计提升8.4pct 至39%。公司强化绝对收益导向，优化持仓结构，增厚投资收益贡献，未来有望维持稳健的投资收益水平。
投资建议：维持公司强烈推荐评级。公司全年DPS 维持稳健增长，24 年受巨灾影响公司COR 略微抬升，但随市场环境转暖、财险大灾减弱、寿险产品结构优化，公司盈利水平有望持续提升，预计25 年NBV、净利润有望保持双位数增长，COR 回归98%以下。预计25-27 年营业收入6,579、6,891、7,165 亿元，同比增速分别+5.8%、+4.7%、+4.0%；25-27 年归母净利润465、493、511 亿元，同比增速分别+8.4%、+6.0%、+3.6%。现收盘价对应25E-27E动态P/B 分别为1.04 倍、0.98 倍、0.92 倍。
风险提示：权益市场波动；突发巨灾；新产品销售不及预期。
