蒙牛乳业(02319.HK)：2H24经营利润率提升幅度超预期-格隆汇

机构：中金公司
研究员：王文丹/陈文博/方云朋

　　2024 年业绩符合我们预期
　　公司公布2024 年业绩：收入887 亿元，同比-10.1%；归母净利润1.0 亿元，同比-97.8%，主要受贝拉米相关减值及现代牧业商誉减值影响（分别影响39.8/3.5 亿元），剔除后净利润为44.4 亿元，同比-7.8%，符合我们预期，全年OPM 提升1.9ppt，好于我们预期。2H24 收入同比-7.4%，调整后净利润增幅超过10%。全年分红率基于调整后分红率提升至45%。
　　发展趋势
　　24 年多重扰动下收入承压，渠道健康度及价盘维持稳健。24 年在行业消费疲弱、库存偏高、奶价下行扰动下价格竞争加剧等影响下公司收入增长承压，2H24 整体收入同比-7.4%，液态奶、冰淇淋、奶粉、奶酪收入分别同比-9.0%/ +5.0%/-11.7%/+5.0%。其中常温业务方向公司主动去库存，2H24 渠道健康度持续改善，价盘维持稳定，全年下降中量影响9 成，价仅影响1 成，特仑苏表现好于整体，市占率有所提升；低温酸奶及低温鲜奶业务跑赢行业，其中每日鲜语同比增速达双位数，引领鲜奶高端化升级。
　　2H24 OPM 提升幅度超预期，彰显公司盈利能力韧性。2H24 受益于原奶价格下行，公司毛利率同比+3.1ppt 至38.9%，销售管理费用率在收入下滑背景下实现0.3ppt 节约，体现了公司良好的价盘管控及严格的费用效率管控。下半年OPM 同比+3.3ppt 至9.4%，创近年历史新高。尽管原奶供大于求背景下公司全年计提喷粉减值损失9 亿元左右（2H24 计提5.6 亿元）及牧场联营公司亏损（2H24 剔除商誉减值约3.5 亿元），2H24 调整后利润仍实现11%左右增长，在周期扰动下公司体现出了较有韧性的盈利能力。
　　25 年行业需求有望企稳，上游供需趋衡预期利于公司经营改善。根据我们渠道调研，开年看乳制品动销虽略有下滑，但渠道及终端库存水平保持良性，价盘较为稳健，企业费用投入较为合理，渠道信心有所恢复。管理层指引全年收入低个位数增长，其中常温持平微增，其他业务均有望正增，OPM 在去年高位上或保持平稳，今年公司或适当增加部分渠道及促销费用应对行业竞争。近年来公司致力于提升盈利能力，同时伴随原奶供需好转，我们预计大包粉减值、联营公司业绩改善有望带动净利率端修复，未来3年公司仍有望实现平均每年30-50bps 的OPM 提升。长期看公司有望坚持“一体两翼”战略，强化研发驱动，满足多元化健康需求。
　　盈利预测与估值
　　基本维持25/26 年盈利预测。公司当前交易在13.8/12.5 倍25/26 年P/E，考虑市场估值上行，上调目标价15.0%至23 港币，对应16.3/14.7 倍25/26 年P/E 和17.9%上行空间，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　需求疲弱；竞争加剧；原材料价格不确定性。