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机构：国泰君安
研究员：于鸿光/孙辉贤/汪玥
公司4Q24 毛利率同比保持增长，减值金额显著收窄；2025 年经营主业有望延续修复趋势。
投资要点：
维持“增持”评级：维持 2025~2026年EPS 0.64/0.68元，给予 2027年EPS 0.69 元。维持目标价7.88 元，维持“增持”评级。
4Q24 业绩符合预期。公司2024 年营收1130 亿元，同比-3.6%；归母净利润57.0 亿元，同比+26.1%；4Q24 营收282 亿元，同比+6.5%，归母净利润5.5 亿元，同比+5.2 亿元，符合我们此前预期。公司2024年拟派发现金分红总额21.5 亿元（含中期已分配现金分红），占归母净利润比例为37.7%，同比+3.7 ppts。
毛利率同比保持增长，减值金额显著收窄。公司4Q24 业绩同比好转主要受益于毛利率同比改善及计提资产减值金额同比收窄：1）4Q24 公司毛利22.1 亿元，同比+76.7%；同期毛利率7.9%，同比+3.1ppts；2）4Q24 公司资产减值1.0 亿元，同比-4.3 亿元。公司4Q24上网电量507 亿千瓦时，同比+6.2%，其中煤电上网电量448 亿千瓦时，同比+6.5%。我们测算公司4Q24 平均含税上网电价0.516 元/千瓦时，同比/环比+0.7%/+1.0%。公司4Q24 支付所得税7.2 亿元，同比+4.5 亿元，对公司业绩有所拖累。
经营主业有望延续修复趋势，分红能力持续提升。公司煤电电量占总电量比例较高（2024 年公司煤电上网电量1823 亿千瓦时，占同期总上网电量比例为87.4%），且煤电装机主要集中在山东省（截至2024 年末公司山东省煤电装机21.5 GW，占公司同期总煤电装机比例为46.1%）。据飔合科技公众号统计，山东省2025 年年度常规电量交易电价保持相对稳定。2025 年1 月1 日~2025 年3 月27 日秦皇岛山西产Q5500 动力末煤平仓均价为723 元/吨，同比-181 元/吨，国内市场煤价仍处于下行通道。我们预计受益于主要煤电装机区域长协电价保持相对稳定以及市场煤价中枢有望下移，公司2025 年煤电业务修复趋势有望延续。2024 年公司资本性支出91.4 亿元，同比-10.6%。我们预计公司在火电资产盈利持续好转且资本开支边际放缓背景下，潜在分红空间仍有望抬升。
风险提示：上网电价不及预期，煤价超预期，资产收购进度及方案不及预期，大额资产减值等。
