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机构：民生证券
研究员：邱祖学/南雪源
锂盐销量明显提升，高价精矿库存拖累业绩。1）锂矿端：2024 年泰利森锂精矿产量141 万吨，其中技术级5.7 万吨，销售给雅保69.3 万吨，截至24 年底公司锂精矿库存29.9 万吨，同比-26.9%；2）冶炼端：2024 年安居项目爬坡并实现达产，锂盐产量7.1 万吨，同比+39.4%，销量10.3 万吨，同比+81.5%；2）价：2024 年国内电池级碳酸锂均价9.0 万元，同比-64.6%，其中24Q4 电池级碳酸锂均价7.6 万元，环比-4.8%；3）高价精矿库存拖累锂板块业绩：2024年随着新购低价精矿入库及库存精矿消耗，公司冶炼端精矿成本逐步贴近市场价，但我们预计由于锂盐价格持续下跌，公司冶炼端原料成本较高，拖累锂板块业绩。
SQM 投资收益大幅下滑：2024 年公司投资收益-8.4 亿元，同比减少39.5亿元，其中24Q4 为0.6 亿元，环比减少1.6 亿元，一是由于公司重要的参股公司SQM 因锂价下跌业绩下滑，二是由于智利当地法院对SQM 的税务诉讼进行重新裁决，24Q1 SQM 补税约11 亿美元，导致2024 年SQM 净利润为-28.9亿元，SQM 贡献的投资收益大幅下滑。
资产减值增加：2024 年公司计提资产减值21.1 亿元，同比增加13.8 亿元，其中24Q4 计提资产减值16.7 亿元，环比增加15.2 亿元。分项目看，2024 年计提存货减值7.0 亿元，主要由于澳大利亚奎纳纳一期氢氧化锂项目成本较高；计提在建工程减值13.3 亿元，主要由于锂价下跌，公司决定终止澳大利亚奎纳纳二期2.4 万吨氢氧化锂项目并全额计提减值。
财务费用增加：2024 年财务费用9.0 亿元，同比增加8.8 亿元，其中汇兑损失5.5 亿元，同比增加7.4 亿元，单季度看，24Q4 财务费用为8.2 亿元，环比增加9.7 亿元，主要由于澳元及人民币对美元贬值造成汇兑损失增加。
投资建议：公司控股澳洲greenbush 锂矿，成本优势显著，化学级三号工厂扩产项目规划25 年10 月投产，国内四川措拉项目稳步推进，自有资源产能持续提升，冶炼端配套项目同步扩张，我们预计公司2025-2027 年归母净利10.5、21.4 和29.0 亿元，对应3 月27 日收盘价的PE 为49、24 和18 倍，由于预计公司精矿原料成本仍高于市场价，下调至“谨慎推荐”评级。
风险提示：锂价超预期下跌，国内外扩产项目进度不及预期。
