沪电股份(002463)：业绩符合预期 AI类总营收占比51%-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：谢春生/胡宇舟

　　沪电股份公布2024 财报：实现营收133 亿元，同增49%；毛利率34.5%，同增3.3pp；归母净利26 亿元（符合华泰预期的26 亿元），同增71%。其中，4Q24 实现营收43 亿元，同增52%，创单季度营收历史新高；毛利率31.8%，环减3.1pp，主要受制造部门股权激励费用及工人奖金增加，以及泰国工厂投产初期开工率较低影响；归母净利7.4 亿元（其中4Q24 资产减值1.5 亿元），同增32%。我们认为公司目前的估值具有吸引力（17.2x 25年PE），给予目标价58.20 元，维持“买入”评级。
　　AI 类PCB 加速放量，24 年占总营收比重达51%受益于人工智能和高速网络基础设施的强劲需求，公司企业通讯板24 年实现营收101 亿元，同增72%；毛利率38.4%，同增3.9pp；其中AI 类PCB占总营收比重达51%：1）AI 服务器PCB：24 年实现营收29.8 亿元（占总营收比重22%），同增140%，也是1H24 企业通讯板营收增长主要来源；2）交换机PCB：24 年实现营收38.9 亿元（占总营收比重29%），其中2H24实现营收25.5 亿元，环增90%，是2H24 企业通讯板营收增长主要来源。
　　展望2025 年，随着北美算力大客户新一代服务器在近期开始出货，我们预期公司2025 年 AI 类PCB 在整体营收占比将加速提升。
　　“技改+扩产”缓解产值焦虑，彰显布局AI 产业决心面对AI 类客户的强劲需求，沪电股份的产线在过去四个季度持续满负荷运行。虽然公司通过产品结构优化，实现了单季度营收规模的持续攀升，并在4Q24 创下了43 亿单季度营收历史新高，但市场一直关注公司现有产线的产值上限会在哪里。我们看公司将通过“技改+扩产”来应对产值焦虑：1）短期，公司主要通过技改扩充瓶颈及关键制程产能；2）中长期，公司将通过高端AI 类PCB 产能建设，分阶段达成产能升级式扩容（公司预计到31 年将累计新增48 亿高端HDI 产值），彰显了公司对AI 长期产业趋势的看好。
　　下调目标价至58.20 元，维持“买入”评级
　　考虑到泰国工厂投产初期将影响毛利率以及公司持续将加大研发力度，我们将公司2025/2026 年归母净利润下调1%/3%至37.3/45.6 亿元，并预计2027年归母净利润49.9 亿元。同时，下调目标价至58.20 元（前值59.30 元，对应30.0x 25 年目标PE），基于30.0x 25 年目标 PE（vs Wind 一致预期可比公司均值25.4x 25 年 PE，溢价以反映公司在全球AI 算力链中的龙头卡位优势以及技术优势）。维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；产能爬坡和技术升级慢于预期。