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机构：申万宏源研究
研究员：郑庆明/林颖颖/冯思远/李禹昊
营收平稳正增、业绩释放提速，符合预期。2024 年中国银行营收同比增长1.2%（9M24：
1.6%），归母净利润同比增长2.6%（9M24：0.5%）。从驱动因子来看，① 投资相关非息有所放缓，但仍是营收最主要贡献项。2024 年非息收入同比增长15.9%，其中投资相关非息增速放缓至35%（9M24：50%），正贡献4.3pct，中收同比下降2.9%，拖累0.4pct。② 息差边际稳定，利息净收入降幅有所收窄。2024 年利息净收入同比下降3.8%（9M24：-4.8%），息差拖累较9M24 收窄约1pct 至-9.2pct，规模扩张对冲6.4pct。
③ 拨备继续反哺业绩（2024：0.9pct），成本收入比拖累改善则是业绩提速主因（全年负贡献2.5pct，9M24 为拖累4.2pct）。
年报关注点：① 全年信贷投放平稳未失速。2024 贷款同比增长8.2%，全年新增1.6 万亿（2023 年：2.4 万亿），对公贡献近9 成。② 息差边际平稳，负债成本改善是主因。
2024 息差1.40%（9M24:1.41%），全年存款成本下降16bps 至1.67%。③ 大力核销下资产质量改善，但零售风险边际波动。4Q24 不良率季度环比下降1bp 至1.25%，拨备覆盖率季度环比提升2pct 至201%。4Q24 零售不良率较2Q24 提升9bps 至0.97%。
信贷略有降速但仍超8%，对公是主要驱动，政信、实体制造业贡献更趋均衡。4Q24 中国银行贷款同比增长8.2%（3Q24：8.8%），全年新增1.6 万亿（2023 年：2.4 万亿）。
结构上看，2H24 新增对公约3900 亿（贡献总信贷增量86%），其中制造业/基建类（包含交运仓储，建筑业，电力燃气，公用事业）/租赁及商务服务业分别新增1693/1776/1037亿；零售端下半年仅微增645 亿，其中按揭减少917 亿，信用卡净增仅122 亿，预计投向以小微经营贷为主。
负债成本低位再改善，支撑相对平稳的息差表现。2024 年中行息差为1.40%（9M24：
1.41%），测算4Q24 息差为1.36%（3Q24：1.37%）；结构上看，2H24 贷款收益率较1H24 下降27bps 至3.43%，预计主要受存量按揭利率下调扰动（全年零售信贷收益率较1H24 下降18bps 至3.76%）；但2H24 存款成本较1H24 再降15bps 至1.91%，适度对冲资产降价影响。
资产质量整体稳步改善，零售风险趋势需关注。受益于更大力度处置（2024 全年核销846 亿，同比增长16.6%），4Q24 不良率季度环比下降1bp 至1.25%，拨备覆盖率季度环比提升2pct至200.6%。分条线看，对公资产质量延续改善、4Q24 不良率较2Q24 下降7bps 至1.26%，其中制造业不良率较2Q24 下降17bps，房地产不良率边际平稳约4.94%；但零售风险有所暴露，4Q24 不良率较2Q24 提升9bps 至0.97%，其中按揭、信用卡不良率分别较年中提升6/7bps至0.61%/1.73%。
投资分析意见：2024 年中行实现营收延续正增、业绩边际提速、资产质量稳步改善的出色答卷，同时分红率稳居高位、支撑高股息逻辑延续。基于相对更平稳的息差预判，上调2025-2026 年盈利增速预测，新增2027 年预测，预计2025-2027 年归母净利润增速分别为3.3%、4.2%、5.2%（原预测2025、2026 年分别2.3%、4.1%），当前股价对应2025 年PB 为0.63 倍，维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；零售等尾部风险暴露，资产质量超预期劣化；海外经济体货币政策超预期波动。
