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机构：东吴证券
研究员：苏铖/邓洁
事件：2024 年公司实现收入/净利润65.40/7.39 亿元，同比分别+6.24%/-13.28%，2024H2 收入/净利润分别为36.05/4.31 亿元，同比分别2.07%/-12.88%。
第三方销量延续增长，产品结构调整致吨价略有承压。2024H2 公司第三方收入同比增长9%：受小龙虾等单品带动，中式复调延续增势，但整体均价有所下行，或与推出高性价比产品有关：（1）2024H2 第三方火锅调味料收入/量/价同比+6.8%/+13.3%/-5.7%（量增主要系牛油火锅底料和火锅蘸料等产品优化）；（ 2 ）复合调味料收入/量/价同比+18.4%/+40.5%/-15.7%（量增主要系小龙虾调味料新品上市及B 端客户开拓）；（3）方便速食收入/量/价分别变动+8.7%/+12.9%/-3.7%（量增系新产品上市影响）。
关联方自身经营调整，叠加竞争环境影响下、产品适应性降价，2024 年关联方业务量价均有承压：2024H2 关联方收入同比-12.35%：其中火锅调味料收入/量/价同比-18.3%/-8.3%/-10.9%，中式复合调味料收入/量/价同比分别304.92%/361.38%/-12.26%，方便速食收入/量/价同比分别44.70%/84.27%/-21.48%。2025 年竞争趋势或延续，公司或跟随调降。
2024 年利润端略有承压，受关联方降价+股息预缴税+经销开支略有增加的影响。2024 年公司经销开支同增20.9%至7.72 亿元，经销开支占集团收入比重同比提升2.2pct 至11.8%，主要系:(1) toB 及海外业务占比提升，带动物流费用增加；（2）线上特别是抖音渠道费用投放增加，致营销费用上行的影响。随着供应链持续优化，预计2025 年公司净利率有望保持稳定。
机制升级、推新加速、渠道细化，2025 年第三方收入有望维持低双位数增长，关联方有望同比改善：（1）机制：公司进一步完善合伙人考核机制，将增量利润作为关键激励指标，鼓励市场开拓；（2）产品：产品项目制下推新明显加速、且不乏亮点，2024 年上新产品超50 个，牛油火锅底料/番茄火锅底料/小龙虾/酸辣粉收入分别同增12%/9%/32%/57%;（3）渠道与新市场：2024Q3 以来公司对于流通渠道的管理进一步细化、积极下沉，同时发展电商（2024 年电商收入同增31%）、开拓海外。随着泰国工厂投产，泰国、越南等海外市场收入有望实现高增。
盈利预测与投资评级：机制升级、推新加速、渠道细化、海外开拓，第三方表现稳健，期待关联方修复。考虑到关联方降价影响，我们下调2025-2026 年归母净利润预测至8.85/9.89 亿元（原值：9.66/10.64 亿元），新增2027 年预测值10.88 亿元，EPS 分别为0.85/0.95/1.05 元，对应当前PE15.24x、13.64x、12.39x，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。