昆仑能源(0135.HK)：2025年零售气增长目标进取估值仍有提升空间-格隆汇

机构：交银国际
研究员：郑民康/文昊

　　2024 年核心盈利略低于预期，兑现分红比例提高的承诺。公司2024 年核心盈利同比增长3.5%至63.6 亿元（人民币，下同），略低于我们预期2%，主要原因为LNG/上游板块盈利低于预期，当中LNG 码头利用率比我们预期略低1.6 个百分点，加上LNG 加工厂费用高于预期。2024 年公司零售气量同比上升8.1%，合乎我们预期，全年售气毛差为每方0.47 元，较上半年0.45 元有明显改善，我们认为是民用气顺价比例提高及工商业气量占比高于预期。公司全年分红比例同比提高3 个百分点至43%，合乎管理层指引。
　　2025 年零售气增长目标仍进取，维持高现金水平。公司对2025 年零售气量增长预期为8%，我们认为公司在去年增加8 个城燃项目，以及新增18%/21%工/商用户后有增量的基础。对于售气毛差方面，我们认为在积极开发工商业用户的同时可能需要有一定的折扣给客户，这应抵消部分居民用气顺价比例提高及加气站售气量回稳的利好，总体我们估计2025 年售气毛差保持每方0.47 元，同时公司透过参股气电项目亦将增厚天然气板块的利润。LNG 码头利用率维持在88%（指引为85-90%），LNG 加工量则同比上升7%。我们估计公司天然气及LNG 板块2025 年税前盈利将同比上升9.4%/8.9%。公司目前财政仍健康，计及定期存款，公司在2024 年底有超过200 亿元的净现金，管理层维持原定在2025 年增加分红比例至45%的计划，其余现金仍倾向用于新项目投资。
　　未来两年维持高单位数的盈利增长；行业估值有望受利好推动。我们下调公司2025/26 年盈利预测3.7%/5.0%，以反映对经营开支预测的变动。我们预期公司2025/26 年盈利同比增长8.5%/7.3%。基于10.5 倍2025 年市盈率，我们的目标价略为下调至9.02 港元。目前公司2025/26 年股息率约为5%。我们认为新奥能源以~12 倍2025 年市盈率的代价作私有化的方案对燃气板块的估值带来提升的可能，目前公司9.1/8.5 倍2025/26 年预测市盈率仍有重估的空间，维持买入评级。

昆仑能源(0135.HK)：2025年零售气增长目标进取 估值仍有提升空间

昆仑能源(0135.HK)：2025年零售气增长目标进取估值仍有提升空间