百融云-W(06608.HK)：智能体平台CYBOTSTAR加速泛场景AI应用落地-格隆汇

机构：中金公司
研究员：李亚达/赵丽萍/姚泽宇/张潇丹/毛晴晴

　　百融云创2024 年非通用准则净利润基本符合我们预期公司2024 年营收同比+9%至29.29 亿元，毛利同比+10%至21.42 亿元，毛利率同比+0.2ppt 至73%，非通用准则净利润同比+0.3%至3.76 亿元，非通用准则净利润率~12.8%，基本符合我们此前预期。
　　发展趋势
　　MaaS 业务2H24 彰显增长韧性、非金融场景具备发展潜力。公司2024 年MaaS 营收同比+5%至9.32 亿元（1H24/2H24 分别同比-2%/+11%），核心客户数（211 家）/客均收入(~337 万元)保持稳定，2H24 增速有所恢复主要得益于3Q24 后互联网消费金融借款需求略有回升。往前看，伴随产品应用场景逐步拓宽（例如电商/人力资源/社交/出行等非金融领域），叠加互联网消费金融需求缓慢复苏，我们预计公司该项业务2025 年增速同比或有所提升。
　　推出企业级智能体开发平台Cybotstar、加速泛场景AI 智能化升级。公司2024 年 BaaS 服务营收同比+12%至20.0 亿元：1）公司BaaS-金融行业云2024 年营收同比+19%至14.11 亿元，同比增速放缓主要系信贷服务商采取审慎放款策略；公司此前已将VoiceGPT 智能语音产品广泛应用在金融领域、帮助客户提升金融产品营销效率，2024 年公司进一步接入DeepSeek 等大模型、基于以往VoiceGPT 的成功服务经验推出企业级智能体开发平台赛博坦Cybotstar，我们预计相关探索有望帮助公司进一步释放增长潜力；2）公司BaaS-保险行业云2024 年营收同比-3%至5.86 亿元，促成保费规模同比+61%，营收同比略有下滑或主因“报行合一”下代销佣金率有所下降。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司未来两年或加大AI 产品相关研发及营销投入，分别下调公司2025e/2026e 非通用准则净利润29%/20%至3.28/4.19 亿元。公司当前交易于13.5x/10.4x 25e/26e 经调整P/E。兼顾盈利预测调整与公司长期发展空间，下调目标价20%至12.88 港元（基于25e 18.1x 经调整P/E），维持跑赢行业评级，有35%的上行空间。
　　风险
　　行业增速放缓；市场竞争超预期；第三方数据来源受限。