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机构：华鑫证券
研究员：傅鸿浩/杜飞
投资要点
铜钴产量大幅增长，铜钴成本管控见成效
2024 年全年公司铜产量65.02 万吨，同比+54.97%；销量68.95 万吨， 同比+66.28% 。钴产量11.42 万吨， 同比+105.61%；销量10.89 万吨，同比+266.23%。其他产品方面，钼产量1.54 万吨，同比-1.53%；销量1.50 万吨，同比-3.95%。钨产量8,288 吨，同比+3.92%；销量8,132 吨，同比+3.32%。铌产量10,024 吨，同比+5.35%；销量10,028 吨，同比+6.93%。磷肥产量118.05 万吨，同比+1.05%；销量109.47 万吨，同比-5.91%。其中铜产量跻身世界前十大铜生产商。
根据2025 年公司发布的产量指引来看，铜金属60-66 万吨，钴金属10-12 万吨，钼金属1.2-1.5 万吨，钨金属0.65-0.75 万吨，铌金属0.95-1.05 万吨以及磷肥105-125 万吨。
价格方面，虽然国际钴价同比下滑较大，但是国际铜价同比实现上涨。2024 年国际铜市场均价9,147 美元/吨，同比+7.83%；国际钴市场均价11.26 美元/磅，同比-25.48%。
成本管控有效，铜钴成本同比下滑。公司通过技改、工艺优化、管理敬意等手段，KFM 成功降低升生产成本、提升设备运转率和铜、钴回收率。公司2024 年全年铜销售成本为3.02 万元/吨，较2023 年全年3.45 万元/吨的成本下降幅度较大。钴产品方面，2023 年全年销售成本为7.22 万元/吨，2024 年全年成本5.27 万元/吨，也呈现较大降幅。
KFM 及TFM 两大世界级铜钴项目达产，筹备新一轮增长
公司在刚果（金）拥有6 条生产线、60 万吨以上的年产铜能力。
TFM 混合矿项目一季度顺利达产，二季度顺利达标，TFM 五条生产线全面建成，形成年产45 万吨铜与3.7 万吨钴的产能规模，成为世界第五大铜矿山和第二大钴矿山。
KFM 项目于2023 年第一季度提前产出效益，第二季度投产即达产。KFM 项目目前具备备年产15 万吨铜、5 万吨钴以上的生产能力。
远期扩建计划积极筹备。TFM 和KFM 深部勘探工作取得阶段性成果，积极筹备新一轮扩产改造项目。配套电力设备建设取得突破，拥有200 兆瓦发电能力的刚果（金）Heshima 水电站项目签约并顺利实施。
盈利预测
我们预测公司2025-2027 年营业收入分别为2207.67 、2305.28 、2387.43 亿元， 归母净利润分别为148.46 、159.37、167.34 亿元，当前股价对应PE 分别为11.6、10.8、10.3 倍。
当前铜价处于上行周期，且公司铜钴产品成本实现下降。略微上调盈利预测，维持“买入”投资评级。
风险提示
1）产能增长不及预期；2）铜、钴等主要矿产成本较大幅度上升；3）主要产品价格波动风险；4）海外开矿的地缘政治及政策风险；5）利率、汇率波动风险；6）安全环保及自然灾害风险等。
