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机构：天风证券
研究员：孙谦
内外销同比修复性增长，核心品类表现较好
国内开源+国补带动销售增长，外销厘清渠道产品继续加速。分业务看，24 年自有品牌/代工收入同比+11%/+22%，代工增速更快；其中24Q4 自有品牌/代工收入同比+28%/+30%，Q4 自有品牌显著改善。自有品牌分内外销看，24 年内外销收入同比+5%/+95% ； 其中24Q4 内外销收入同比+21%/+210%，Q4 内销显著改善，外销继续加速。2024Q2 开始，公司加大了自主品牌国内业务在营销推广、产品研发、人才吸引及激励等方面的投入，叠加四季度国内消费在全国多省市地区加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新政策带动下明显回暖，北鼎中国业务收入自二季度起重回增长区间。自主品牌海外业务则自第三季度起着力于向资源投放效率更高的地区、渠道与产品聚焦，相关调整初见成效。
分品类看，24A 公司电器类/用品及其他类收入增速分别为+15.6%/+1.05%，电器类中核心品类蒸炖锅表现较好，同比+16.5%；其他电器类产品表现亮眼，同比+68%；饮水机增速承压，同比-19.6%。其中24H2 电器类/用品及其他类收入增速分别为+38.6%/+7.4%，电器类中核心品类蒸炖锅收入同比+48.4%，其他电器类产品收入同比+150%，饮水机收入同比-19.3%。
产品和渠道结构变化使毛利率同比下降，收入改善带来费用率下降2024 年公司毛利率为46.9%，同比-3.85pct，净利率为9.22%，同比-1.5pct；其中2024Q4 毛利率为45.95%，同比-8.6pct，净利率为12.38%，同比+2.54pct。分品类看，24A 公司电器类/非电器类毛利率同比-0.79/-7.97pct。
分地区看，24 年内外销毛利率同比-2.23/+2.5pct。分销售模式看，24A 自有品牌/代工毛利率同比-3.52/+2.58pct。内销毛利率同比有所下降，我们预计由于毛利率更低的电器类产品增速更快所致。我们预计由于毛利率较低的海外收入增速更快，自有品牌毛利率整体同比有所下降。
公司2024 年销售、管理、研发、财务费用率分别为27.8%、7.98%、5.14%、-0.91%，同比-0.24、-1.5、-0.87、+0.04pct；其中24Q4 季度销售、管理、研发、财务费用率分别为25.91%、6.48%、3.54%、-2.36%，同比-7.77、-1.21、-2.13、-2.33pct。公司各费用率同比下降，主要由于公司收入增速显著改善，其增速大于费用投入增长的增速所致。
投资建议：公司自有品牌内销方面新兴渠道建设有序推进，国补助力内销增长；外销经营模式逐步切换，初见成效。根据公司年报和第三方数据25年年初至今的销售情况，我们适当上调了公司内销的收入增速，预计25-27年归母净利润分别为0.97/1.19/1.38 亿元（25-26 年前值0.9/1.1 亿元），对应动态估值分别为34.2x/27.8x/23.9x，维持“增持”评级。
风险提示：自有品牌销售不及预期；外销订单不及预期；原材料价格上涨及运费上涨导致利润下滑。
