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机构：招商证券
研究员：王先爽/文雪阳
核心观点：
亮点：（1）单季度利润高增。公司24Q4 单季度归母净利润同比增速8.8%，环比回升4.4pct，从业绩驱动来看，其他非息收入和有效税率正贡献较前三季度明显提升。（2）规模稳健扩张。资产端，2024 年公司生息资产同比增长8.1%，增速环比提升0.7pct。其中，24 年贷款同比增长8.2%，24Q4 贷款单季度增长1637 亿元，去年信贷挤水分后，公司单季度贷款均同比大幅少增，Q4 随着各项政策发力，信贷实现同比多增32 亿元，尤其零售贷款24Q4 单季度增长417亿元，高于二、三季度增量，对公端普惠小微、绿色、制造业、科技等重点领域信贷增速高于平均。另外，随着24Q4 政府债融资上量，公司24Q4 单季度投资类资产增长4640 亿元，同比多增1787 亿元，主要为配置户增加。负债端，对公端，24 年存款同比增长5.7%，增速环比有所回升，对公存款增速稳定，个人活期存款增速较上半年提升2.09pct，显示政策发力后经济活跃度有所提升。（3）息差平稳，测算单季度息差回升。公司24 年净息差1.40%，较24Q1~3收窄1bp，且根据我们测算，公司24Q4 单季度息差1.36%，环比提升3bp，尽管Q4 存量按揭下调、LPR 下调、化债、市场利率下行等因素影响下，24Q4 测算生息资产收益率环比下降10bp，但公司负债管理效果显著，负债成本改善更多，尤其随着前期挂牌利率下调成效释放，以及各项自律政策的落地，各类型存款以及主动负债付息率均有不同幅度压降，带动全年息差边际企稳。（4）其他非息高增。24 年其他非息收入同比增长35%，主要增量收益来自交易户浮盈和OCI 的收益兑现，24 年OCI 兑现投资收益同比多增97 亿元。截至2024 年末，公司其他综合收益中FVOCI 未实现损益规模为561 亿元，占24 年全年净利润的22%。
关注：个贷不良率上升。公司24Q4 末不良率1.25%，环比回落1bp，保持稳健，其中，24 年末对公贷款不良率1.26%，较24Q2 末改善7bp，主要是制造业、传统基建、采矿业等行业不良率改善较多，房地产不良率与24Q2 末持平；24 年末零售贷款不良率0.97%，较24Q2 末上升9bp。从各项前瞻性指标来看，24Q4 末关注率1.47%，较24Q2 末上升4bp，逾期率1.19%，较24Q2 末改善2bp，零售风险暴露加剧为行业共性，后续仍待观察，今年随着政策发力，宏观经济回暖，有望边际改善。24Q4 末拨备覆盖率200.60%，环比提升1.74pct，拨备安全垫进一步夯实。
投资建议：公司充分发挥全球化优势和综合化特色，持续推动改革发展，集团经营管理保持稳中有进。2024 年全年累计每股分红0.24 元，分红率稳定在30%，最新收盘价对应A、H 股动态股息率分别为4.65%、5.92%，即将落地的国有大行注资虽会对EPS 有所摊薄，但也提升了长期分红的可持续性，配置价值仍在。
风险提示：经济下行超预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。
