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机构：国信证券
研究员：陈俊良/王剑
资产规模小幅增长。公司2024 年末资产总额1.64 万亿元，同比增长2.8%，从分部报告来看，2024 年不良资产经营分部总资产同比增长0.2%，保持稳定，金融分部总资产则有所增长。其中2024 年收购经营类不良债权资产、母公司其他不良债权资产实现同比增长，收购重组类不良债权资产继续收缩，债转股资产规模和不良资产子公司整体规模较为稳定。金融服务子公司中信达证券总资产增长显著，其他子公司规模稳定。
不良资产经营业务收入下降拖累整体收入增长。从分部报告来看，2024 年不良资产经营分部收入同比下降9.1%，是收入下降的主要原因，而金融服务分部收入较为稳定。其中，收购重组类业务收入随规模收缩下滑、债转股业务收入随收益率下降下滑、不良资产子公司收入减少等是不良资产经营业务收入下降的主要原因。收购经营类业务收入较为稳定，内部收益率处于近几年合理区间；母公司其他不良资产业务收益率稳定在近几年合理区间，但相关收入受低基数影响增幅较大。
信用成本率有所回升。使用“资产减值损失/贷款和以摊余成本计量的金融资产期初额”测算的2024 年信用成本率为2.1%，同比上升0.4 个百分点。
从资产减值损失细项来看，信用成本上升主要是因为子公司信达投资不良债权项目风险暴露导致应收利息减值，以及子公司南商银行贷款质量承压。不过拉长时间来看，2024 年的信用成本率处于近五年平均水平附近。
投资建议：公司普通股东净利润低于此前预期，主要是下半年收购经营类业务收益率回落以及所得税率波动等影响，我们根据最新数据调整盈利预测，预计2025-2027 年普通股东净利润33/34/34 亿元（此前预测的2025-2026年值为40/47 亿元），同比增长125%/1%/0%，EPS 分别为0.09/0.09/0.09元，对应PE 为18/12/12 倍，PB 为0.25/0.25/0.24 倍，维持“中性”评级。
风险提示：宏观经济形势走弱可能对公司资产质量产生不利影响。
