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机构：国盛证券
研究员：张津铭/刘力钰/高紫明/廖岚琪
印尼SDE 煤矿初现经营，后续热值有望明显提升增厚盈利水平。
产销方面，2024 年公司原煤产量929 万吨，同比+21.5%，其中印尼SDE 煤矿产量257 万吨；商品煤产量468 万吨，同比-4.1%；商品煤销量516 万吨，同比-0.5%，其中中国区域煤矿销量432 万吨，印尼SDE 煤矿销量84 万吨。
利价方面，2024 年公司综合煤炭售价504 元/吨，同比-24.2%，吨煤成本404 元/吨，同比-18.4%。其中中国地区煤矿售价约532 元/吨，印尼SDE 煤矿售价约359 元/吨。2024 年印尼矿区售价偏低主要系2024 年7-11 月印尼SDE 矿销售的56.7 万吨煤炭主要为矿井建设期工程煤及少量原煤，2024 年印尼SDE 矿区仅7.3 万吨销量为洗选后的商品煤，因工程煤较高故对前期吨煤盈利产生一定影响。
公司印尼的洗煤厂已于2024 年12 月正式投入运营，洗选煤的售价将显著高于工程煤及原煤，将有助于提升公司的销售收入及毛利率。改善盈利能力，提升SDE煤矿的整体经济效益。
出海印尼，宏图正展。
2025 年，公司印尼SDE 煤矿的产量已超越公司国内煤矿，成为公司煤炭业务的重要支柱。SDE 煤矿的煤炭总储量达3.05 亿吨，远高于国内煤矿3676 万吨储量，具有巨大的开发潜力。未来，公司将集中资源进一步推动SDE 煤矿的发展，并积极寻求更多大型能源或煤炭行业企业参与共同合作，以提升资源开发效率及市场竞争力。SDE 二矿的建设正在加速推进，预计将于2026 年正式投产。SDE二矿投产后，预计产能将较目前提升超过一倍，为公司带来更显著的经济效益。
2024 年，公司成功收购了三个印尼煤矿(IMJ、VSE、SME)的70%股权，进一步扩大了在印尼市场的布局。公司沿用SDE 煤矿的成功模式，引入中国大型能源企业及国企的战略合作，加快推进煤矿的开发与建设。通过与国家力量的紧密合作，充分发挥资源优势，实现煤炭业务的稳步增长。
未来，公司将持续关注印尼市场的发展机会，积极寻找收购价格合理的优质煤矿及矿权，进一步扩大资源储备。以维持公司未来十年的高速发展。
财务成本明显下降，资产负债表焕然一新。2024 年公司财务成本1.62 亿元，同比-5.9%；2024 年公司流动负债将至20.9 亿元（2023 年33.2 亿元）、以中长贷代替短贷等方式改善运营资金；2024 年公司现金10.3 亿元，主要系出售力远发展40%股权所致；截止2024 年底公司资产负债率降至59.6%（2023 年为95.9%）。
践行股东回报，行稳致远。公司拟派发2024 年特别股息0.02 港元/股，展现公司管理层践行股东回报态度，亦彰显公司管理层对公司未来盈利能力的信心。
投资建议。公司立足国内煤炭市场，布局印尼煤炭产能，成长性凸显，随着印尼煤矿投产销售，公司盈利确定性及弹性将不断加强，空间可期。考虑到印尼及中国煤价超预期下行，我们下调业绩预期，预计公司2025-2027 年实现归母净利润分别为5.6 亿元、10.4 亿元、15.4 亿元，对应PE 为4.2X，2.3X，1.5X。
风险提示：。煤价大幅下跌。印尼矿井投产进度不及预期。资产负债率偏高风险。
