云天化(600096)：磷肥及非肥业务毛利率同比提升资产负债率继续下降分红率再次提升-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：马昕晔/宋涛/李绍程

　　公司发布2024 年年报，业绩符合预期。24 年公司实现营业收入615.37 亿元（yoy-11%），归母净利润为53.33 亿元（yoy+18%），扣非后归母净利润为51.90 亿元（yoy+15%），毛利率同比提升2.32pct 至17.50%，财务费用率同比下滑0.23pct 至0.79%，业绩符合预期。其中24Q4公司实现营业收入148.13亿元（YoY-6%，QoQ+1%），归母净利润9.09 亿元（YoY+11%，QoQ-43%），扣非后归母净利润为8.45 亿元（YoY-9%，QoQ-46%），毛利率环比提升1.31pct 至19.12%，财务费用率环比下滑0.03pct 至0.69%。公司2024年业绩同比增长的主要原因为：1.主要产品产、销量同比增加；2.硫磺、煤炭等主要大宗原材料采购成本同比下降；3.带息负债规模和财务费用同比进一步降低；4.完成子公司磷化集团少数股权回购，享有的归母净利润同比增加。24Q4 年单季度业绩环比下滑，我们预计主要系1）期间费用率环比提升2.78pct 至7.1%；2）资产减值损失环比增加5.14 亿元至5.12 亿元。
　　分红率继续提升，24 年分红率约47.86%，对应当前股息率6.1%。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利14 元（含税），合计派发现金红利约25.52 亿元，占24 年归母净利润的47.86%，以3 月24 日市值计算，股息率为6.1%。
　　24 全年磷肥售价及毛利率双升，磷矿高景气支撑盈利。根据公司年报及经营数据，24 年磷肥销量464.25万吨（YoY-6%），销售均价3388 元/吨（YoY+4%），毛利率37.93%（YoY+4.97 pct）。公司24Q4 磷肥销量105.0 万吨（YoY-5%，QoQ-14%），销售均价3449 元/吨（YoY-0.4%，QoQ+6%）。根据百川盈孚数据，24 年国内磷矿均价1014 元/吨（YoY+2%），磷矿高景气支撑公司盈利。
　　青海云天化并表，尿素量增但价格仍承压，非肥业务毛利有所改善。根据公司年报，24 年尿素销量275.29万吨（YoY+11%），销售均价2043 元/吨（YoY-12%），毛利率23.01%（YoY-10.20 pct）。24Q4 尿素销量70.5 万吨（YoY+23%，QoQ+13%），销售均价1824 元/吨（YoY-24%，QoQ-8%）。根据百川盈孚数据，24Q4 云南尿素小颗粒均价2259 元/吨（YoY-12%，QoQ-4%），若后续尿素出口放开，盈利有望修复。非肥业务方面，24 年聚甲醛销量11.09 万吨（YoY+2%），销售均价11566 元/吨（YoY-1%），毛利率28.56%（YoY+2.68 pct），饲料级磷酸钙盐销量58.81 万吨（YoY+2%），销售均价3455 元/吨（YoY+11%），毛利率35.37%（YoY+4.17 pct）。24Q4 公司聚甲醛销量2.9 万吨（YoY+18%，QoQ+4%），销售均价11513 元/吨（YoY-6%，QoQ-1%）、饲料级磷酸钙盐销量16.4 万吨（YoY-7%，QoQ+4%），销售均价3507 元/吨（YoY+11%，QoQ-1%）。
　　负债结构持续优化，资产负债率下滑至52.26%。强化可控费用的管理与优化，扎实开展国企深化改革，持续优化负债规模和结构，资产负债表继续优化。公司持续加强应收账款清收，稳步压降资金占用，同时强化母子公司资金的集中管控，优化借款结构，不断降低公司带息负债规模。24 年末公司资产负债率为52.26%，同比下滑5.87pct，后续有望进一步优化。
　　投资分析意见：一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目，考虑到尿素价格下行，我们下调公司2025-2026 年归母净利润预测为55.18、57.52 亿元（前值为58.15、61.23 亿元），并新增2027 年归母净利润预测为60.37 亿元，对应的EPS 分别为3.01、3.14、3.29 元，目前市值对应的PE 分别为8X、8X、7X。我们仍然看好磷矿石资源价值属性，维持增持评级。
　　风险提示：1.磷矿石、磷肥、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.期间费用大幅增长；4.分红率下滑。

云天化(600096)：磷肥及非肥业务毛利率同比提升 资产负债率继续下降 分红率再次提升

云天化(600096)：磷肥及非肥业务毛利率同比提升资产负债率继续下降分红率再次提升