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机构：太平洋证券
研究员：郭梦婕/肖依琳
中大规格包装水渗透率稳步提升，第二曲线饮料业务保持高增。据灼识咨询数据，2024 年包装水行业零售额同比增长2.5%，其中公司包装水产品零售额同比增长4.5%，公司包装水零售额实现快于行业整体的稳健增长。但由于2024 年包装水行业竞争加剧，公司加大终端费用投放力度，公司报表端包装水业务全年录得收入121.24 亿元，同比-2.6%，占公司整体收入的89.7%。包装水业务中，小规格产品实现收入70.3 亿元，同比-8.9%，中大规格产品收入46.1 亿元，同比+8.6%，桶装水产品收入4.9 亿元，同比+0.2%，小规格产品受到行业价格竞争影响、导致全年收入下滑，公司加大中大规格包装水布局力度，提升连锁餐饮、家庭场景（替代自来水）的包装水饮水渗透率，中大规格产品收入实现较快增长。公司第二曲线饮料业务全年实现收入14.0 亿元，同比+30.8%，占整体收入比例为10.3%，2024 年公司推出1L、1.5L“至本清润”产品满足消费者中大包装分享需求，并推出适合北方饮用口味的酸梅汤新口味，拓宽消费人群，2024年“至本清润”系列产品销量同比增长122%，核心大单品表现亮眼。同时，2024 年公司终端零售网点数量同比+15%，预计目前网点量在290 万家左右，冰柜保有量同比增长超20%，随产品矩阵持续丰富，冰柜投放节奏有望加快，冰柜投入产出比有效提升，带动单点卖力增长。
内部提效带来单位生产成本下降，盈利水平较大幅度提升。2024 年公司毛利率同比+2.6pct 至47.3%，毛利率提升明显主因公司自有产能占比提升、2024 年代工费用率下调以及PET 价格下行，2024 年公司自有产能占比同比提升超20pct 至50%+。费用方面，销售/管理/财务费用率分别为30.0%/2.9%/0.02%，分别同比-0.2/+0.1/-0.3pct，整体费用率保持稳定。
2024 年公司净利率同比+2.3pct 至12.1%，内部提效成果明显，单位生产成本的下降为净利率提升主因。
包装水行业竞争回归理性，饮料推新加速，内部提效挖潜持续推进，有望继续推动盈利水平提升。展望2025 年，包装水行业整体竞争回归理性，今年公司包装水业务有望在更温和的环境下获得提速增长。饮料方面，今年公司将重启运动饮料产品“魔力”，包装、口味已全新升级，新推柠檬味、柚子味用于赛事赞助，并于2025 年1 月上市运动盖包装以及1L 装大包装，后续将继续强化适配的体育运动场景，有望成为继“至本清润”之后的又一饮料大单品贡献收入增长，2025 年饮料有望保持高增。利润方面，2024 年公司净利率录得较大幅度提升，今年公司将继续通过内部提效方式挖潜，一方面自有产能比例有望提升至60%+，代工成本也将继续下调。另一方面，公司拓展水路、铁路运输，布建前置仓的方式降低运输成本，持续扩充产品SKU 数量，冰柜投入产出比得到有效提升，2025 年净利率有望继续提升。
投资建议：我们预计2025-2027 年实现收入144.5/152.6/160.8 亿元，同比增长7%/6%/5% ， 实现利润19.7/22.9/25.6 亿元， 同比增长20%/16%/12%，对应PE 为17/14/13X。我们按照2025 年业绩给21 倍PE，一年目标价18.75 港币，给予“买入”评级。
风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品推广不及预期；网点开拓不及预期。